曲线由平至陡的拐点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 曲线由平至陡的拐点 [Table_Title2] [Table_Summary] 6 月 9-13 日，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。 ►资金隐忧正渐进消除 站在 6 月初时点，市场普遍对月内资金稳定性存在担忧，尤其是在跨季压力之余，银行体系还需面临 4.18 万亿元的超大额存单到期挑战。然而，随着季末月进程过半，市场的担忧初步缓解，同业存单在降价趋势中已经完成了 1.83 万亿元规模的续发。税期前隔夜与 7 天资金利率虽经历小幅抬升，但二者依然维持在 1.46%、1.58%合理位置。 资金趋稳的背后，是央行在两个层面的呵护：一是通过释放积极的中长期资金信号，稳定资金利率中枢。6 月起，央行月内的三段式呵护从隐性转为显性，消除信息差，更为有效地引导资金预期。二是及时平抑资金的非理性波动，如在6 月12 日，由于临近税期，流动性惯例防御性收敛，次日央行便将 OMO 单日投放规模提升至 2025 亿元，净投放 675 亿元，也反映出央行呵护资金的态度较为坚定。 ►曲线需要陡峭化 资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾向于，当前利率下行的障碍，或在于短端 1 年期国债收益率难破 1.4%，曲线过度平坦。针对过平曲线如何修复的问题，我们筛选出历史上四段典型的国债曲线“极致平坦化”案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。 总结而言，历史上曲线的极致走平多与央行操作相关。无论加息与否，当央行对于流动性的操作“收紧”时，市场往往容易走出较为极致的熊平行情，2025 年一季度也不例外。而后续曲线的修复走陡同样依赖于央行的态度缓和，具体表现可能不局限于降准降息，也包括日常的呵护性投放提升。不过参考历史，央行态度改善对于曲线斜率的影响可能并非立竿见影，市场需要一段时间来适应与接受这一改变，宽松效果的传导也需要一个过程，最终如大行等机构能腾挪出空间在二级市场配置短债，进而有效推动短端利率修复，曲线走陡。从当前的状况来看，央行的态度已然转暖，我们可能正处于曲线由平走陡的拐点上。 此外，今年债市短端可能还面临一个特殊问题，即财政（国债）发力时点较为靠前。自 3 月起，1 年、2 年、3 年国债月度发行规模均迅速抬升至 1700-1900 亿元，远高于 2024 年 11 月至 2025 年 2 月单月约 1000 亿元水平。一级市场的充分供给一定程度上缓解了各银行在二级市场“抢券”的诉求。因此，尽管 5-6 月期间，大行恢复了二级市场净买入短久期国债，但并未持续上量。随着下半年债市从供过于求恢复至供需平衡状态，大行在二级市场的买债规模或有所提升，带动利差修复。 ►市场或正处于利率曲线由平走陡的拐点 落脚至债市策略上，在国债曲线顺利走陡之前，长端利率或偏震荡，偶尔会出现“倒车接人”的机会。5 月中下旬以来，由于债市风险不算显 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 15 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 著，交易盘的风险偏好逐级提升，利率债基久期中枢已达到了 5.23 年的高点，信用债基久期中枢也攀升至 2.43 年水平，二者均处于 2024 年以来99%分位数以上。虽然市场久期中枢偏高并不意味着债市一定会出现大幅调整，但是过高的风险暴露容易使得市场对于利空因素更加敏感，若一致预期出现动摇，市场波动也会更大。 不过，在当前外需仍面临挑战，内需曲折修复的基本面背景下，长端利率若有回撤，幅度或也相对可控。长端利率向下的顺畅行情或在跨季之后，如果已有久期持仓，或暂不急于下车；若有待配资金或调仓需求，可借调整机会分步将久期追加至目标上限。久期仓位，可优先考虑 10 年期非活跃券、农发债、口行债等，30 年品种中优质省份地方债也有较为显著的品种利差，以上品种在预期波动阶段估值或更为稳定。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 利空排除，但利率难下 ................................................................................................................................. 4 2. 曲线需要陡峭化 ........................................................................................................................................... 6 3. 季末渐进，理财规模小幅回落 ......................................................................................................................13 3.1 周度规模：环比降 519 亿元 .......................................................................................................................13 3.2 理财风险：净值持续抬升，负收益率降至低位 .............................................................................................14 4. 杠杆率：大行融出升至 4万亿以上，银行间杠杆连续抬升 ..............................................................................16 5. 基金久期持续提升 .......................................................................................................................................18 6. 国债发行速度放缓 .................