资产配置月报：“类滞胀”下如何做资产配置？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2019年11月04日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 静待安全边际出现》2019.10 2《固定收益研究: 内外部冲击下的经济再平衡之路》2019.10 3《固定收益研究: 从资本金监管看理财转型趋势》2019.10 “类滞胀”下如何做资产配置？ 资产配置月报 核心观点 接下来直到明年一二季度，宏观环境面临的大背景都是“类滞胀”的风险，从历史可比时期对照来看，这一阶段各类资产总体机会不太多，以抓资产内部结构性机会、资产间强弱切换为主。具体来看，股市方面应重视行业/主题层面的机会，如防御性行业、热点题材和科技成长等长期主题。债市安全边际正在修复，但配置空间和时点仍需等待，利率和信用都要视资金性质决定入场时机，转债继续博弈存量个券+布局优质新券。黄金作为传统“抗滞胀”资产，坚持战略配置。大宗方面仍是需求逻辑主导，震荡趋弱。 市场主题：“类滞胀”下的大类资产配置 近期市场热议的“类滞胀”可分拆为两部分：对经济增长的“滞”市场预期较充分，且短期难有更坏的消息，但 CPI 的“胀”来势凶猛，还有继续超 预期 的可能 。从历 史可 比的 2007.9-2008.10、 2010.2-2011.11 及2013.2-11 来看，类似环境下各类资产表现都较弱，但结构性机会较多（避险资产、防御性行业等），应积极把握资产间强弱切换时点。但当前环境与上述时段有三方面不同：“稳增长”诉求更强、“偏科”CPI 对货币政策制约相对有限、结构性政策仍可期待。总体看，避险资产需等待结构性通胀高峰度过，风险资产寻找行业层面的机会，防御性、逆周期对冲等是主线。 流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善 银行间流动性总体平稳，向前看，房地产高压不改，基建继续回暖但托底效果尚未完全显现，且也需要货币政策进行配合，外需下滑仍是问题，“类滞胀”的环境可能对总量政策进行制约，但仍需要使用结构性政策积极作为，好在外部制约有所减弱。实体经济流动性量价配合初现端倪，或反映基建类融资需求有所改善。资本市场流动性方面，场外资金仍然充裕，股市即将迎来 MSCI 史上最大单次扩容，而危机以来海外市场的多年牛市，培育了大量被动投资的拥护者，被动资金增配 A 股可能仍是大势所趋。 估值与相对价值：股债性价比接近中性水平 在“类滞胀”背景下，流动性总量相对难以大幅放松，资产间的强弱对比及相应的腾挪资金流就显得尤为重要。因而投资者应更注意提防扰动，注重安全边际与相对价值。股债比价来看，双方性价比接近中性水平，资产配比上可以更为均衡。利率债绝对收益率水平上行，长端上行相对稍多，价值略有恢复，但仍稍显不足。信用债方面利差较低，相比利率债的安全边际仍有待恢复。 资产配置研判：“类滞胀”下以抓行业/主题机会为主 股市方面“类滞胀”环境决定了来自内部的流动性总量不会太充裕，但好在外资持续稳定流入，市场活跃度有望保持，行业层面的机会或可期待。债市本轮调整主要是“杀估值”，核心逻辑尚未颠覆，而配置空间仍需等待。转债整体估值偏高、安全博弈空间不足仍未改，以自下而上博弈新券、布局优质个券为主。黄金作为传统“类滞胀”资产，坚持战略配置。大宗方面仍是需求逻辑主导，震荡趋弱。 风险提示：通胀超预期上行、中美贸易谈判进展、地缘政治风险。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 11 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 市场主题：“类滞胀”下的大类资产配置 .......................................................................... 5 10 月风险偏好明显回暖 ..................................................................................... 5 宏观呈现“类滞胀”特征，是接下来一段时间内的最大主题 ................................. 5 “类滞胀”阶段的资产表现特征：历史比较 ........................................................ 7 本轮“类滞胀”的特点，与历史存在本质不同 .................................................. 12 在“类滞胀”大环境下，资产配置应重视哪些方面 ......................................... 15 资产联动性：股市与商品相关性较高，中美股债联动性分化 .......................... 15 流动性：总量受制于通胀，实体与资本市场边际改善..................................................... 18 银行间市场（狭义）流动性：略有扰动，后续面临通胀制约 .......................... 18 实体经济流动性：改善初现端倪，继续观察 .................................................... 18 虚拟经济流动性：A 股纳入境外指数加速，外资持续流入 .............................. 19 估值与相对价值：股债性价比接近中性水平 ................................................................... 20 大类资产：股市估值分化明显，债市调整中安全边际有所恢复，理财收益率有一定吸引力 .......................................................................................................... 20 股债性价比逐渐接近中性水平 ......................................................................... 21 利率债：中长端配置价值略有恢复，但安全边际仍显不足 .............................. 22 信用债：各等级收益率随基准整体上行 ........................................................... 24 资产配置：“类滞胀”下重视资产类别内结构性机会 ...........................................