百洋医药(301015)多产品梯度增长，全渠道深度赋能

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 百洋医药 (301015 CH) 多产品梯度增长，全渠道深度赋能 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 31.36 2025 年 1 月 24 日│中国内地 医药商业 首次覆盖百洋医药并给予“买入”评级，目标价 31.36 元。品牌运营（CSO）是百洋医药的核心业务。与其他竞争对手不同，公司 CSO 业务深度赋能品牌、附加值较高，23 年 CSO 毛利率达 43.2%（vs 同行同类业务 14-32%）；全渠道赋能，成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队贡献增长动力；同时借助百洋集团孵化创新药械项目拓展产品矩阵，打造第二增长曲线。 成长期的核心产品精准定位营销，多渠道发力 迪巧和海露是公司目前处于成长期的核心品种。迪巧从母婴钙出发，不断推出液体钙等新品规，积极拓展线上渠道；合作协议有效期至 2068 年，保障高毛利率长期稳定（23 年迪巧毛利率 67.4%）。海露通过强调其为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪，突出安全性差异化优势。我们预计成长期产品24-26 年收入 CAGR 为 15-20%，24 年合计收入占 CSO 业务收入的 58%。 收购百洋制药扩展自有产品矩阵，创新药械贡献新增长驱动 公司收购百洋制药，丰富自有产品矩阵，向上游延伸。核心品种扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院以及发展零售渠道等方式保持较快增长，奈达、纽特舒玛保持放量态势，我们预期自有产品 24-26 年收入 CAGR 为20-25%。母公司百洋集团孵化创新药械为公司持续贡献 CSO 新品种，公司目前在人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人、核药等领域商业化进展顺利，我们预期创新药械 24/25 年收入达 3/5 亿元。 我们与市场观点不同之处 部分投资者认为公司品牌运营业务不具备壁垒，且很难保持增长的可持续性，所以估值应该对标传统医药流通公司。但我们认为市场上同行同类业务多选择成熟的企业和产品，利润空间有限，而公司品牌运营从零做起陪伴品牌成长、深度赋能，因此业务附加值高，从而形成了高毛利率这一壁垒，可以充分体现公司差异化、全渠道的运营能力。即使在红海的钙制剂市场，公司迪巧产品仍稳步提升市场份额。且公司通过母公司百洋集团孵化项目有序地将优秀的药械品种纳入品牌运营业务，保证品牌运营业务持续增长。 盈利预测与估值 我 们 预 测 公 司24-26 年 归 母 净 利 润8.5/10.3/11.8 亿 元 ， 同 比+29%/+21%/+15%，对应 EPS 1.61/1.96/2.25 元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，相比同行盈利能力较强，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，我们给予 25 年 16x PE 估值（可比公司 25 年 Wind一致预期均值 12x），对应目标价 31.36 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 kongchuiyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王殷杰 SAC No. S0570523070004 wangyinjie@htsc.com +(86) 21 3847 6037 基本数据 目标价 (人民币) 31.36 收盘价 (人民币 截至 1 月 23 日) 22.82 市值 (人民币百万) 11,995 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 79.58 52 周价格范围 (人民币) 19.77-36.99 BVPS (人民币) 4.40 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,510 7,564 7,916 8,817 9,702 +/-% 6.50 0.72 4.66 11.38 10.03 归属母公司净利润 (人民币百万) 502.09 656.31 848.20 1,030 1,184 +/-% 18.75 30.71 29.24 21.46 14.97 EPS (人民币，最新摊薄) 0.96 1.25 1.61 1.96 2.25 ROE (%) 21.29 24.22 26.98 28.19 28.29 PE (倍) 23.89 18.28 14.14 11.64 10.13 PB (倍) 5.21 4.49 3.85 3.31 2.87 EV EBITDA (倍) 16.10 12.63 9.79 8.07 6.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (34)(18)(1)1632Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)百洋医药沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百洋医药 (301015 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 成长期的核心产品精准定位营销，多渠道发力...................................................................................................... 5 收购百洋制药扩展自有产品矩阵 ........................................................................................................................... 5 创新药械开始商业化贡献新增长驱动 .................................................................................................................... 6 我们与市场观点不同之处 ...................................................................................................................................... 6 百洋医药：聚焦品牌运营的医药商业化平台公司 .............