甘李药业：国内业务进入稳健增长期，出海打造第二成长曲线

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 01 月 24 日 公司深度研究 买入 / 首次 甘李药业(603087) 昨收盘:43.75 甘李药业：国内业务进入稳健增长期，出海打造第二成长曲线 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 6.01/5.54 总市值/流通(亿元) 262.97/242.34 12 个月内最高/最低价(元) 53.67/32.1 相关研究报告 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 研究助理：李啸岩 电话：17717408201 E-MAIL：lixiaoyan@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124070016 报告摘要 ⚫ 中国三代胰岛素龙头，产品布局完善 甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖 25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。 ⚫ 国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升 2024 年 5 月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约 37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时 6 款产品均实现涨价中标，平均涨幅约 31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。 ⚫ 海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期 （1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。 公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至 2023年末，公司胰岛素产品已在 20 个海外国家获批，在 18 个国家形成正式商业销售。 （2）在美国市场中，2023 年北美胰岛素终端规模约 284 亿美元，占全球规模约 76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约 68%，居前三。在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。 在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至 2024 年末，仅有2 款甘精胰岛素生物类似药和 1 款跟随药物胰岛素在 FDA 获批，赖脯胰岛素仅有 1 款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随(20%)(10%)0%10%20%30%24/1/2424/4/624/6/1824/8/3024/11/1125/1/23甘李药业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 甘李药业：国内业务进入稳健增长期，出海打造第二成长曲线 药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获 FDA 受理，与 Sandoz 合作未来有望快速放量。 ⚫ 持续深耕胰岛素领域，进军 GLP-1RA 市场 公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1 受体激动剂周制剂）在中国成年 T2DM患者中开展的 II b 期临床研究结果显示，经过 24 周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低 HbA1c 和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰®）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和 GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款 1 类创新药在降糖 II 期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。 ⚫ 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 32.25/46.21/54.40 亿元，同比增速 23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为 6.26/11.19/14.67 亿元，同比增速 84.16%/78.69%/31.08%。对应 EPS 分别为 1.04/1.86/2.44 元，对应当前股价 PE 分别为 42/24/18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,608 3,225 4,621 5,440 营业收入增长率(%) 52.31% 23.66% 43.29% 17.72% 归母净利（百万元） 340 626 1,119 1,467 净利润增长率(%) 177.37% 84.16% 78.69% 31.08% 摊薄每股收益（元） 0.60 1.04 1.86 2.44 市盈率（PE） 87.75 41.99 23.50 17.93 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 甘李药业：国内业务进入稳健增长期，出海打造第二成长曲线 目录 一、 甘李药业：中国胰岛素领域领军者 .................................................. 5 (一) 深耕糖尿病市场二十余年，中国首家掌握重组胰岛素制药商 ............................. 5 (二) 股权结构稳定，新一轮股权激励彰显公司发展信心 ..................................... 5 (三) 以价换量成效显著，业绩重回增长轨道 .............................................. 7 二、 国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升 .......................... 8 (一) 我国糖尿病诊疗率和控制率较低，胰岛素市场渗透率仍待提升 ........................... 8 (二) 胰岛素续采降价幅度趋缓，代际升级及国产替代显著提速 .............................. 11 (三) 续采中公司实现量价齐升，国内业务稳步发力 ....................................... 14 三、 海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期 ............................... 16 (一) 新兴市场准入和本土化进程提速，海外收入持续增长 ..........................