资产配置：股息溢价强支撑，红利配置正当时

证券研究报告｜资产配置2025 年 01 月 20 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 1 页 共 9 页股息溢价强支撑，红利配置正当时核心观点红利策略契合价值投资本质，长期可以穿越牛熊红利策略指数长期表现穿越牛熊。无论是 A 股的中证红利指数，还是美股的标普高股息贵族指数，长期表现来看，均可以穿越牛熊。红利策略指数契合了价值投资的本质。红利策略的核心是高股息选股，而高股息的内涵是高分红率、高 ROE和低 PB。这就使得投资组合在估值具有一定安全边际的情况下，要求企业可以稳定的盈利，而且愿意拿出高比例的利润进行分红。这契合了价值投资的本质。2025 年，继续看好红利指数的配置机会红利指数股息率处于高位，估值水平合理偏低。截至2015 年 1 月 14 日，中证红利指数的股息率为 5.96%，处于2019年以来82.5%的高分位水平；PB估值为0.76，处于 2019 年以来 48%的合理偏低估的水平。方法论维度，A 股从景气度投资转向红利策略为代表的价值投资。在经济高速增长阶段，A 股崇尚景气度驱动的成长股投资策略，对市值的关注超过估值；如今在高质量发展阶段，资产项目回报持续回落，企业也无需通过大规模投资来维持增长，市场上出现了一大批经产业调整后，竞合关系改善，估值处于低位，同时稳定性强，确定性高的公司。越来越多的投资者开始放弃对高成长投资的追逐，静下心来转向以红利策略指数为代表的价值投资。政策端维度，国家鼓励上市公司分红，叠加市值管理并购重组概念的加持。随着“新国九条”及资本市场“1+N”政策的持续推进，2024 年以来，在年中披露分红的上市公司数量接近 1000 家，较往年大幅增加。而这一趋势，预计将在今年继续延续。同时，市值管理、并购重组等系列政策也推动了央企为代表的红利指数投资价值的抬升，资产资金端维度，红利资产股息溢价处于高位，将会吸引各类资金进行配置。目前，10 年期国债收益率在1.6%上下，红利指数股息率为 5.96%，红利指数股息率相对 10 年国债收益率的溢价超过了 3%-3.5%的常态化水平，会吸引市场上的存量交易配置类资金及增量的养老保险资金进行配置。红利指数哪家强？长期来看，中证红利指数、上证红利低波指数、沪港深高股息指数、上证红利指数、港股通高股息精选指数等长期表现均优于沪深 300 指数。大同证券研究中心分析师：张坤飞执业证书编号：S0770524020001邮箱：zhangkf@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路 111 号山西世贸中心 A 座 F12、F13网址：http://www.dtsbc.com.cn证券研究报告｜资产配置2025 年 01 月 20 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 2 页 共 9 页风险提示：市场风格切换、国内政策力度不及预期或失效、美国关税政策风险。证券研究报告｜资产配置2025 年 01 月 20 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 3 页 共 9 页一、 红利策略契合价值投资本质，长期穿越牛熊（一）红利策略指数长期表现穿越牛熊近 5 年，红利策略指数表现突出。2019 年以来，中国股票市场经历了一轮完整的牛熊周期。如果让大家选一个最能穿越牛熊周期的指数的话，相信多数人会选择红利类策略指数。确实，近 5 年，中证红利指数取得了 14.85%的正收益，而同期中证全指却下跌了 4.54%，相比市场超额收益接近 20%。长期来看，中美红利指数穿越牛熊。从更长的周期视角来看，也可以得出相同的结论。美股的标普高股息贵族指数自 2000 年以来，取得了 358%的收益率，而同期标普 500 指数收益率为 305%；A 股中证红利指数自 2005 年发布以来，取得了 431%的收益，而同期中证全指收益率为 363%。所以，从更长的周期视角来看，红利策略指数依然表现突出。那么，为什么红利策略指数能够穿越牛熊周期呢？图表 1：美股红利指数长期跑赢全市场指数图表 2：A 股中证红利指数长期跑赢全市场指数数据来源：Wind、同花顺，大同证券数据来源：Wind、同花顺，大同证券（二）红利策略高股息因子背后，更加契合价值投资本质红利策略又被称为高股息策略，其核心的选股因子就是股息率。股息率 = 现金分红股票市值= 现金分红净利润× 净利润净资产× 净资产股票市场= 分红率 × ROEPB高股息的内涵是高分红率、高 ROE 和低 PB。从上述股息率公式的证券研究报告｜资产配置2025 年 01 月 20 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 4 页 共 9 页分解可以看出，通过高股息率选出的股票组合一般具有高 ROE、高分红率和低 PB 的特征，即要求上市公司在估值具有一定安全边际的情况下，企业可以稳定的盈利，而且愿意拿出高比例的利润进行分红；进一步的，企业稳定的盈利背后反映的是上市公司的生意有较好的商业模式，较高的护城河；较高的分红率则反映了上市公司度过了大比例投资的成长期，而且公司治理结构也较好，愿意拿出利润来回馈股东；而较低的 PB 则反映了上市公司股票价格不贵，具有一定的安全边际。红利策略契合了价值投资的本质。不管短期市场环境如何变化，价值投资的收益来源是不变的，一方面是受估值和盈利驱动的资本利得收益，另一方面是股息分红的收益。而红利策略的背后，除了具有较高的股息分红收益外，其投资组合高 ROE 和低 PB 特征，也使得资本利得收益胜率相对更高。因此，红利策略指数正是完美的契合了价值投资收益的三个核心要素，才使得其能够长期有效，穿越牛熊。二、 2025 年红利策略还值得投资吗？（一）红利指数股息率处于高位，估值水平合理偏低近 5 年，在市场多数股票均在高位大幅回落的背景下，红利指数逆势上涨近 15%，红利股是否已经偏贵了呢？红利指数股息率处于高位，估值水平合理偏低。从股息率的维度来看，截至 2015 年 1 月 14 日，中证红利指数的股息率为 5.96%，处于 2019年以来 82.5%的高分位水平；从估值的位置来看，由于红利股核心的行业多为银行、煤炭、交通运输等顺周期股票，因此用 PB 估值更合理。目前，中证红利指数的 PB 估值为 0.76，处于 2019 年以来 48%的合理偏低估的水平。因此，虽然中证红利指数近 5 年在逆势上涨，但是从股息率和估值水平来看，目前中证红利指数的估值并不高。证券研究报告｜资产配置2025 年 01 月 20 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 5 页 共 9 页图表 3：中证红利指数股息率当前处于 82%的高分位水平图表 4：中证红利指数估值处于 48%的合理偏低估水平数据来源：Wind、同花顺，大同证券数据来源：Wind、同花顺，大同证券（二）2025 年为什么依然看好红利的配置价值第一，高质量发展阶段，投资方法论逐渐从景气度投资转向红利策略为代表的价值投资。过去，在经济高速增长阶段，A 股崇尚景气度驱动的成长股投资策略，言必称渗透率、市场空间，日常跟踪景气指标，对市值的关注超过估值。从 1996-1997 年的小家电、2005-2007 年的强周期、2013-2015 年的互联网，再到 2019-2021 年的新能源，都是景气度投资的典型代表。如今，在国家坚持高