有色金属行业：美债上限压力渐增，贵金属价格大幅上涨

请务必阅读正文之后的重要声明部分有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 01 月 13 日评级：增持（维持）分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数136行业总市值(亿元)27,149.62行业流通市值(亿元)25,533.23行业-市场走势对比相关报告1、《Tesla 人形机器人指引积极，稀土永磁板块迎来催化》2025-01-122 、 《 冶 炼 厂 检 修 ， 锂 价 持 稳 》2024-12-293、《电解铝亏损继续加深，运行产能进一步走低》2024-12-29报告摘要【本周关键词】：美债上限压力渐增，氧化铝库存转累，需求端（加工企业开工率）季节性持续回落投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。1）贵金属：本周，美元指数上行突破 109，但美债上限压力渐增，贵金属价格同样大幅上涨。中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。2）大宗金属：本周，大宗商品价格受基本面影响涨跌不一，铜铝大幅上涨，铅锌小幅下滑。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。行情回顾：贵金属和大宗金属涨跌不一。1）大宗金属涨跌不一：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 2%、3%、3.1%、-1%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为 3.2%、1.5%、-0.5%、-2.1%。2）贵金属大幅上涨：COMEX 黄金收于 2717 美元/盎司，环比上涨 2.4%；COMEX白银收 31 美元/盎司，环比上涨 4%；SHFE 黄金收于 635 元/克，环比上涨 1.2%；SHFE 白银收于 7804 元/千克，环比上涨 2.2%。3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于 4377.31 点，环比上涨 2%，跑赢上证综指 3.34 个百分点。从子板块来看，金属新材料、小金属、工业金属、能源金属和贵金属的涨跌幅分别为 4.15%、2.88%、2.26%、0.49%、-1.85%。宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。1）中国 12 月 CPI 同比上涨 0.1%，PPI 同比下降 2.3% ：国内 2024 年 12 月全国居民消费价格同比上涨 0.1%（前值 0.2%）；全国工业生产者出厂价格和购进价格同比均下降 2.3%（前值-2.5%）。2）美国 12 月制造业和服务业的景气度上升：美国 2024 年 12 月制造业 PMI 上行至49.3（前值 48.4），创下九个月来的新高；非制造业 PMI 大幅上升至 54.1（前值 52.1）。美国的制造业和服务业的景气度在上升。3）欧洲 12 月经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升：12 月欧元区 ZEW 经济景气指数 17%（前值 12.5%）。12 月欧元区 CPI 环比 0.4%（前值-0.3%），同比+2.4%（前值+2.2%）。4）12 月全球制造业环比下行：12 月全球制造业 PMI 为 49.6，环比-0.4，回落至荣枯线下，全球经济复苏景气度小幅回落。贵金属：美债上限压力渐增，贵金属价格大幅上涨。1）黄金持仓和美元指数：截至 1 月 10 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1270吨，环比增加 4.8 吨。本周美元指数 109.65，环比+0.68%。2）金价模型：截至 1 月 10 日，本周美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期环比上升至 2.43%，10 年期国债实际收益率环比上涨至 2.34%，因此可计算出周期定价因子部分为 708.09 美元/盎司，环比-16.6 美元/盎司，结构定价部分计算残差为 2009.3美元/盎司，环比+91.3 美元/盎司。3）金银比：截至 1 月 10 日，当前金银比 88.53，环比下降 0.24，向中枢回归。4）本周黄金大幅上行的结构性驱动包括：美国总统特朗普表示对使用美国军队来控制格陵兰岛和巴拿马运河“持开放态度”。市场对地缘冲突加剧担忧重启。其次，美债将再达上限，美国政府有陷入债务违约的风险。大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。1、对于电解铝，库存超预期去化提振铝价1）供应方面，电解铝理论供应小幅回升。本周中国电解铝行业增减产互现。减产集中在河南地区，增产集中在宁夏地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能 4342.00万吨，较上周增加 3.4 万吨。- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分2）盈利方面，电解铝行业亏损面有所缩小。长江现货铝价 20040 元/吨，环比上升1.01%；行业 90 分位现金成本 21671 元/吨，完全成本 22880 元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约 45%企业处于亏现金流状态，79%企业处于亏损完全成本状态，行业亏损面有所缩小。3）需求方面，下游加工开工率小幅回升。周内铝加工企业平均开工率为 60.4%，环比增加 0.1%。4）库存方面，铝锭逆势去库。国内铝锭库存 53 万吨，环比减少 1.5 万吨；铝锭+铝棒库存 77.6 万吨，环比增加 0.65 万吨；海外方面，LME 铝库存 62.19 万吨，环比下降 0.83 万吨。全球库存 139.79 万吨，环比减少 0.18 万吨。2、对于氧化铝，氧化铝价格下跌加速，矿价依然坚挺1）供给方面，氧化铝运行产能环比增加。2025 年 1 月 10 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能 9965 万吨，环比持平；运行产能 8445 万吨，环比增长 200 万吨。2）需求方面，供给小幅过剩。按照冶金级氧化铝 8445 万吨运行产能计算，可满足4375（8445/1.93）万吨电解铝生产，而目前电解铝运行产能 4342 万吨，供应小幅过剩。市场上低价成交陆续传出，部分持货商积极出货，市场上氧化铝现货流通货源有所增加。3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周 370.3 万吨上升至 371.3 万吨，环比增加 1.0 万吨。4）盈利方面，氧化铝盈利收缩，矿价坚挺。截至 1 月 10 日，氧化铝价格 5366 元/吨，比上周下降 289 元/吨，降幅 5.11%。铝土矿方面，国产矿 659 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 110 美金，环比增加 2.80%。按照国产矿价计算，氧化铝成本 3299 元/吨，环比上升 0.46%，吨毛利 1829 元/吨，环比下降 23.06%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 4131 元/吨和盈利 1093 元/吨，环比下降 23.06%。3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，国内去库幅度收窄1）供给方面，铜精矿加工费大幅下滑。1 月 10 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报 4.36美元/吨，较上一期下降 1.49 美元/吨，长单谈判后现货 TC 持续走低。2）需求方面，初端加工开工率处于逆季节高位，但近期环比下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得 76.36