非银行金融行业研究：券商并购重组再提速，保险预定利率动态调整机制落地利于利差压力缓释

敬请参阅最后一页特别声明 1 证券板块 国泰君安换股吸收合并海通证券获得上交所并购重组审核委员会审核通过，行业并购重组进展迅速。1 月 9 日，国泰君安、海通证券相继发布关于国泰君安换股吸收合并海通证券并募集配套资金暨关联交易事项获得上交所并购重组审核委员会审核通过的公告。距离 2024/12/23 国泰君安、海通证券公告称合并重组申请正式获得证监会及上交所受理，时间仅 17 天，距离 2024/9/5 国泰君安、海通证券公告称筹划重大资产重组，时间仅 4 个月左右。在监管鼓励证券公司通过并购重组打造一流投资银行的背景下，“国泰君安+海通证券”作为新“国九条”发布以来证券行业并购案例中的标志性事件，并购进展超预期，示范效应有望进一步显现。 投资建议：短期来看，我们认为在政策积极、流动性宽松带来市场交易活跃的催化下，券商板块在短期震荡后有望修复弹性，中长期来看，看好券商板块估值和业绩双提升。券商 25 年基本面预计将在低基数下实现反转，分业务来看，经纪业务受益于 9 月底行情扩大以来交易量的放大，自营业务受益于股市上涨、权益市场反弹，投行业务 IPO 已处于相对底部，预计并购新政下并购重组有望贡献增量，两融余额持续修复。复盘历次流动性宽松背景下券商估值扩张至1.9X 以上，当前券商估值不到 1.4X，综合来看具有一定的上涨空间。券商板块建议关注三条主线：（1）强贝塔业务（权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市场回暖。（2）国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。（3）权益资管产品发行和管理具备优势的券商。 保险板块 预定利率动态调整机制落地，各大保险公司预定利率暂不下调。1 月 10 日，金融监管总局向业内下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，①参考利率：由中保协结合 LPR、5 年期定存利率、10 年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值，1 月 10 日，中保协发布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为 2.34%。②调整幅度：取 0.25%的整倍数；③下调规则：当公司在售普通型人身险产品预定利率连续 2 个季度比研究值高 25 个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率，并在 2 个月内平稳做好新老产品切换工作。④上调规则：当公司在售普通型人身险产品预定利率连续 2 个季度比预定利率研究值低 25 个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，但原则上不得超过研究值。⑤分红/万能险规则：与普通型产品同步按照一定的差值合理调整。⑥应急举措：当市场利率、公司经营等情况在短期内出现重大变化时，要及时启动相应决策机制，研究调整各类产品预定利率最高值。当前国寿、平安、太保三大头部公司已发公告，暂不下调产品预定利率。 预定利率动态调整机制确立叠加央行利率调控态度回归，利好保险行业利差损风险缓释，估值有望向上修复。一方面，随着预定利率动态调整机制的落地，行业新单负债成本将与市场环境更为匹配，另一方面，央行利率调控态度回归， 24Q4 货政例会继 24Q2 之后再次表示“关注长期收益率的变化”，并将“强化央行政策利率引导”置于“完善市场化利率形成传导机制”之前，三是 25 年 1 月 10 日央行宣布自 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，或将通过改善长期国债的供需关系，催动利率企稳，甚至有概率向上。考虑到长端利率快速下行带来的利差压力是压制保险股估值的核心因素，若利率企稳或反弹叠加预定利率有望再次下调，保险股有望迎来估值修复。此外，一季度保险公司利润基数较低，若后续市场向上或红利股有结构性行情，预计 25Q1 利润将有不错的表现。 投资建议：建议保险股关注 3 条主线：①财险 Q1 业绩预计在低基数下实现高增，Q1 有望实现估值突破。②权益市场β驱动估值反弹，关注高权益弹性标的；②港股低估值高股息标的。 风险提示 1）权益市场向下：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；2）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；3）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、市场回顾.................................................................................... 3 二、数据追踪.................................................................................... 3 三、行业动态.................................................................................... 7 风险提示........................................................................................ 8 图表目录 图表 1： 本周非银金融子行业表现 ................................................................. 3 图表 2： 保险股周涨跌幅 ......................................................................... 3 图表 3： 券商股周涨跌幅 ......................................................................... 3 图表 4： 周度日均 A 股成交额（亿元） ............................................................. 4 图表 5： 月度日均股基成交额（亿元）及增速 ....................................................... 4 图表 6： 融资融券余额走势（亿元） ............................................................... 4 图表 7： 各月权益公募新发份额（亿份） ........................................................... 4 图表 8： 各月股权融资规模（亿元）及增速 ......................................................... 4 图表 9： 各月债承规模（亿元）及增速 ............................................................. 4 图表 10： 非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） .................................