汽车行业：丰田汽车(7203.JP)，全球化战略塑成长，混动龙头再出发

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 丰田汽车 (7203 JP) 全球化战略塑成长，混动龙头再出发 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 持有 目标价(日元): 3,059.59 2025 年 1 月 09 日│日本 乘用车 首次覆盖丰田汽车并给予“持有”评级，目标价 3059.59 日元（基于可比公司 FY 26 PE 均值 11.3x）。丰田立足于精益生产的关键理念，通过全球本土化布局，成长为世界级汽车制造商之一。公司在混动领域龙头地位稳固，第五代系统的燃油经济性优势使其混动车在美国、东南亚等核心市场取得二次突破，并带动单车盈利能力向好。我们认为中短期北美 HEV 或是公司利润增长的核心驱动，长期关注电动布局进展。 卡位 HEV 赛道稳固全球份额，产品结构优化有望实现单车价利双升 丰田在 HEV 赛道具备显著领先优势，第五代混动系统的燃油经济性远胜欧美系竞品，且平台产品矩阵完整度高，11M24 在美 HEV 市场份额达 56%，销量突破 79 万辆新高。我们认为，中期维度看，包括美国、日本等市场仍存在从燃油车转向混动的旺盛需求，丰田作为龙头有望从中受益，取得销量持续性增长。同时公司油混产品拥有更高售价，以及可超越同款燃油车的盈利能力，因此油混车型销量占比提升有望带来价、利共同向上。 加大电动智能化投资力度，缩小差距备战“零碳”未来 公司已明确将纯电路线纳入中期战略规划，计划 2030 年前向电动车领域投入 5 万亿日元，主要投向电池技术以增强产业链纵向能力，并于 26/30 年纯电车销量突破 100/350 万辆，战略转变决心较强。26 年丰田方形固态电池有望下线，目标续航能力提升 200%至 1000Km+；新一代模块化架构下有望实现开发费减少 30%/工厂投资减少 50%的降本目标；且 Arene OS 也将实现量产搭载。我们预计 26 年后丰田新平台电动车性价比有望较当前 bz系列显著提升，帮助公司缩小与中国车企之间的技术差距，进入转型兑现期。 我们与市场观点不同之处 市场对丰田在区域市场面临的压力和机遇研究更偏定性，我们尽可能定量分析在常态环境下各区域（日/美/欧/亚等）的量价影响，及非常态环境下汇兑波动因素的潜在影响。我们按终端销售地区划分重新进行假设，测算公司营业利润发现，新假设下近五年北美销售营业利润率 8~17%，高于汽车业务整体利润率，贡献利润占比 27%~44%，是公司主要盈利地区。因此我们认为丰田通过 THS 混动平台在北美建立竞争壁垒后，中期维度有望保持稳健盈利表现，中长期则还需关注美国竞争环境变化及丰田纯电平台落地进展。 盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 财年营收为 46.5/48.0/48.8 万亿日元，归母净利为4.04/4.28/4.44 万亿日元。可比公司 FY26 PE 为 11.3x，给予公司 11.3x FY26 PE，对应股价 3059.59 日元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：电池新技术落地进展较慢；海外消费需求走弱；海外竞争加剧。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 陈诗慧 SAC No. S0570524080001 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (日元) 3,059.59 收盘价 (日元 截至 1 月 8 日) 3,073 市值 (日元百万) 48,537,996.5 6 个月平均日成交额 (日元百万) 82,159 52 周价格范围 (日元) 2,150.97-3,797.46 BVPS (日元) 2,659 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (日元百万) 37,154,298 45,095,325 46,537,265 47,967,833 48,777,507 +/-% 18.40 21.37 3.20 3.07 1.69 归属母公司净利润 (日元百万) 2,451,318 4,944,933 4,037,829 4,276,686 4,438,407 +/-% (14.22) 101.73 (18.34) 5.92 3.78 EPS (日元，最新摊薄) 155.20 313.07 255.64 270.76 281.00 ROE (%) 8.98 15.81 11.42 11.29 10.89 PE (倍) 19.80 9.82 12.02 11.35 10.94 PB (倍) 1.71 1.42 1.33 1.24 1.15 EV EBITDA (倍) 14.48 10.00 10.39 9.96 9.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(3)132944Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)丰田汽车日经225 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 丰田汽车 (7203 JP) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (日元百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (日元百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 37,154,298 45,095,325 46,537,265 47,967,833 48,777,507 EBITDA 5,527,320 8,668,348 8,283,371 8,551,720 8,777,898 销售成本 (30,841,282) (35,727,007) (37,512,313) (38,592,304) (39,382,011) 融资成本 (181,317) (383,803) (227,469) (295,272) (372,419) 毛利润 6,313,016 9,368,318 9,024,952 9,375,529 9,395,496 营运资本变动 (2,388,687) (1,934,116) 137,704 296,049 285,390 销售及分销成本 (896,998) (1,003,846) (1,163,432) (1,199,196) (1,158,466) 税费 (1,175,765) (1,893,664) (1,541,165) (1,632,332) (1,694,058) 管理费用 (2,690,993) (3,011,538) (3,490,295) (3,597,587) (3,475,397) 其他 1,173,525 (250,392) (386,244) (402,794) 11,593 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00