江中药业(600750)修订股权激励，上调经营目标

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 江中药业 (600750 CH) 修订股权激励，上调经营目标 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 31.38 2025 年 1 月 03 日│中国内地 中药 2025 年 1 月 2 日，公司发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿对激励人数、授予股票数、经营目标等进行了调整。江中药业近年通过内生与外延，OTC 业务增速持续超过行业，ROE 与营运能力均处于行业前列，此外公司分红水平高、股东回报卓越。 上调经营目标，股权激励计划草案修订充分彰显公司信心 修订后激励计划拟向不超过 170 名激励对象授予不超过 687.7 万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.09%。公司考核目标包括：1）2025-27 年资本回报率不低于 15.42/15.42/15.42%（修订前 2024-26 年13.6/13.6/13.6%）；2）以 2023 年为基数，2025-27 年归母净利润年复合增长率分别不低于 12/12/12%（修订前以 2022 年为基数、2024-26 年归母净利年复合增长率分别不低于 9/9/9%）；3）2025-27 年研发投入强度不低于3.91/3.92/3.93%（修订前 2024-26 年 3.90/3.91/3.92%）。 OTC 基本盘稳固，大健康+处方药引领未来增长 OTC 作为公司基本盘增长稳健，大健康+处方药事业部高速成长中。1）中药 OTC 市场容量超 2000 亿元，近十年维持个位数增长。公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。2）大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。3）处方药事业部经过 2023 年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历 2023-24 年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。 华润入主后提质增效，加大股东回报重视度 华润 2019 年入主后 1）调整组织架构，3M24 营销部门由原 4 个业务部调整为 OTC、大健康、处方药三大事业部:2）整合资源、聚焦主业，11M23 购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23 解决与华润三九同业竞争问题；3）2021 年以来公司持续每年两次派息，2024 年公司共派发现金红利 7.6 亿元，并将中期分红由三季度提前至半年度, 稳定投资者预期。 维持“买入”评级 考虑到股权激励计划调动公司积极性，我们上调盈利预测，预计公司2024-26 年归母净利 7.7/9.0/10.1 亿元（较前值 +0/4/5 %），给予公司 2025年 22x PE（参考可比公司一致预期均值 22x），对应目标价 31.38 元（前值28.91 元，对应 25 年 8.7 亿归母净利，21x PE），维持“买入”评级。 风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 唐庆雷 SAC No. S0570123070049 SFC No. BUS625 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 31.38 收盘价 (人民币 截至 1 月 2 日) 23.19 市值 (人民币百万) 14,587 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 169.48 52 周价格范围 (人民币) 18.37-27.95 BVPS (人民币) 5.91 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,812 4,390 4,358 4,846 5,359 +/-% 32.63 15.18 (0.74) 11.22 10.57 归属母公司净利润 (人民币百万) 596.06 708.29 766.67 897.29 1,015 +/-% 17.87 18.83 8.24 17.04 13.07 EPS (人民币，最新摊薄) 0.95 1.13 1.22 1.43 1.61 ROE (%) 15.10 18.34 20.06 23.20 25.11 PE (倍) 24.47 20.59 19.03 16.26 14.38 PB (倍) 3.75 3.81 3.83 3.72 3.51 EV EBITDA (倍) 14.80 14.50 12.77 11.03 9.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(1)102132Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)江中药业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 江中药业 (600750 CH) 盈利预测调整 我们对公司利润预测进行调整，预计公司 2024-26 年营业收入分别为 43.6/48.5/53.6 亿元（同前值），归母净利润分别为 7.7/9.0/10.1 亿元（前值 7.7/8.7/9.7 亿元）。我们预计 1）公司 2024-26 年销售费用率为 36.0/36.2/36.6%（前值 36.0/36.7/37.3%）；2）管理费用率为4.5/4.5/4.5%（前值 4.5/4.2/4.2%）。主要考虑到股权激励方案若顺利实施，我们认为股权激励计划能够充分调动公司高管与团队骨干积极性，有利于进一步提效降费，加强精细化管理，控制销售费用率和管理费用率，提高利润水平。 图表1： 盈利预测调整 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 江中药业 (600750 CH) 图表2： 江中药业：第二期限制性股票激励计划草案修订前后对比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 估值表 注：数据截至 2024 年 1 月 2 日收盘 资料来源：Wind 一致预期，华泰研究 风险提示 1） 药店经营环境弱于预期：药店经营环境受宏观经济恢复，诊疗需求复苏等因素影响，难以全面把握，存在不及预期的风险。 2） 中药行业政策风险：中成药集采趋于常态化、同名同方、中药注射剂再评价等政策调控下，可能会对公司的产品线、市场准入、销售价格等方面产生影响，对公司的经营稳定性和盈利能力构成风险。 3） 原材料价格波动的风险：公司的原材料主要为中药材，近年来涨幅明显，市场产量、药材品质和价格直接影响公司盈利能力。 图表4： 江中药业 PE-