桐昆股份(601233)聚酯产业链景气偏弱，静待复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 桐昆股份 (601233 CH) 聚酯产业链景气偏弱，静待复苏 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 13.20 2025 年 1 月 02 日│中国内地 化学纤维 Q4 为纺服化纤行业传统淡季，海内外纺服终端需求修复缓慢，叠加产业链产品产能持续扩张，聚酯及终端织造开工率显下行趋势，PX-PTA-涤纶长丝等产品价差于低位进一步收缩，产业链整体景气仍待回暖。桐昆股份作为全球最大的涤纶长丝生产企业，同时公司不断向上下游产业链延伸，一体化优势持续凸显。我们认为未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，供需格局优化有望带动产业链景气复苏，公司作为行业龙头有望充分受益，维持“增持”评级。 Q4 行业淡季来临，聚酯产业链仍待回暖 24Q4 以来，伴随“金九银十”传统旺季结束，聚酯及终端织造开工率显下行趋势，据隆众资讯，12 月 27 日涤纶长丝/下游织机开工率为 88.7%/62.7%，10 月初以来分别-0.6pct/-3.5pct。另据百川盈孚，12 月 27 日 POY/FDY/DTY价格 6925/7425/8225 元/吨，10 月初以来分别 0%/-3%/-1%，原材料PX/PTA/MEG 价格 7100/4740/4760 元/吨，10 月初以来分别-1%/-7%/+2%，PTA-PX 价差/涤纶长丝 POY 原料价差分别为 90/1230 元/吨，10 月初以来-265/+260 元/吨。海内外纺服终端需求修复缓慢，叠加产业链产品产能持续扩张，PTA-PX 价差于低位进一步收缩，聚酯产业链景气整体延续弱势。 长丝供给格局有望优化，公司龙头地位持续凸显 公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，据半年报，公司目前拥有 1020 万吨/年 PTA、1300 万吨/年聚合以及 1350 万吨/年涤纶长丝生产加工能力，同时公司不断向上下游延伸，一体化优势持续凸显。近几年，我国涤纶长丝产能经历了一轮快速扩张，据百川盈孚，2017-2023 年我国涤纶长丝生产能力由 2246 万吨增长至 4316 万吨，年复合增长率达 11.5%。而进入 2024 年，新建产能投放速度放缓至 70 万吨/年，预计未来伴随行业投产高峰期结束及落后产能逐步淘汰，公司行业龙头地位有望进一步巩固。 盈利预测与估值 考虑公司主要产品产能规模和近期市场价格变化，以及 Q4 以来聚酯产业链整体景气不及预期，我们下调公司涤纶长丝产品销量 5%至 1256 万吨，上调原材料 MEG 价格 3%至 4000 元/吨，由此下调公司 24-26 年归母净利润预测至 14.0/21.2/28.4 亿元（前值 16.0/23.8/29.8 亿元，较前值变化-12.9%/-10.8%/-4.9%），同比增速为+75.2%/+51.8%/+33.8%，对应 EPS为 0.58/0.88/1.18元，结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期 16xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司 25 年 15xPE，目标价 13.20 元（前值 13.5xPE，目标价 13.37 元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 刘开伊 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 13.20 收盘价 (人民币 截至 1 月 2 日) 11.77 市值 (人民币百万) 28,379 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 356.28 52 周价格范围 (人民币) 10.25-16.34 BVPS (人民币) 15.09 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 61,993 82,640 93,713 99,085 103,671 +/-% 4.84 33.30 13.40 5.73 4.63 归属母公司净利润 (人民币百万) 130.21 797.04 1,397 2,120 2,836 +/-% (98.22) 512.12 75.22 51.79 33.80 EPS (人民币，最新摊薄) 0.05 0.33 0.58 0.88 1.18 ROE (%) 0.39 2.30 3.78 5.44 6.81 PE (倍) 217.95 35.61 20.32 13.39 10.01 PB (倍) 0.82 0.80 0.77 0.73 0.68 EV EBITDA (倍) 20.25 12.94 8.93 7.04 5.58 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (32)(18)(3)1226Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)桐昆股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 桐昆股份 (601233 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 1 月 2 日 1 月 2 日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 恒逸石化 000703 CH 6.01 220 0.16 0.26 0.39 37 23 15 新凤鸣 603225 CH 10.98 167 0.78 1.17 1.46 14 9 8 恒力石化 601233 CH 14.94 1052 1.09 1.41 1.70 14 11 9 荣盛石化 002493 CH 8.76 887 0.20 0.44 0.64 44 20 14 平均 27 16 11 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 桐昆股份 PE-Bands 图表3： 桐昆股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (26)0265379Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民币)━━━━━ 桐昆股份25x20x15x10x5x07132027Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民币)━━━━━ 桐昆股份1.6x1.4x1.1x0.9x0.7x