青松股份(300132)经营业绩有望持续修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 青松股份 (300132 CH) 经营业绩有望持续修复 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 6.25 2024 年 12 月 27 日│中国内地 零售 公司已于 2022 年末完成松节油深加工业务剥离，聚焦化妆品业务。但 22年以来化妆品业务因行业景气度下降、海外湿巾订单下滑、产能利用率偏低等多因素遭受较大压力，23Q2 起该项业务开始减亏，24Q2 扭亏，24Q3公司毛利率/净利率已进一步修复至 18.94%/4.59%。作为国内化妆品代工厂龙头之一，若行业后续景气度有明显修复，公司有望继续受益；同时，公司加大内功修炼、提高生产效率，资产折旧、摊销等成本有望继续优化。期待公司经营业绩持续好转。维持增持评级。 24Q2 实现扭亏为盈、24Q3 盈利能力进一步修复 23 年诺斯贝尔（化妆品业务主体）营收 19.61 亿元/yoy-5.63%，归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润-5034 万元，经营承压。24Q2 公司毛利率/净利率达 16.11%/2.75%，Q3 进一步修复至 18.94%/4.59%，且营收 yoy 转正（Q3yoy2.2%VS24H1 为-7.14%）。公司部分客户订单需求有待复苏，但利用规模采购优势控制原材料采购成本、提高生产和管理效率、资产折旧及摊销等成本同比下降。 化妆品行业景气度有待进一步修复，国货表现超越线上大盘 据国家统计局，24 年 1-11 月化妆品限额以上社零规模 4015 亿/yoy-1.3%。据青眼，24 年 1-10 月淘天/京东/抖音/快手美妆总 GMV4543 亿/yoy9.18%，分平台，淘系略承压、抖音增长更快，我们预计截至 24 年淘系/抖音美妆大盘 GMV 基本接近；分品牌，线上渠道 TOP20 国产品牌总 GMV 达 553.3亿元/yoy50.62%，增速超过市场整体水平，持续演绎份额提升。2024 年 8月，视频号小店升级为微信小店，全面接入微信生态系统；近期微信小店再上线“送礼功能”，美妆作为社交属性较强的商品有望受益微信电商体系发展，渠道新增量可期。而公司作为国内化妆品代工厂龙头亦有望受益。 盈利预测及估值 预计公司 24-26 年净利润 0.36/1.30/1.54 亿元，可比公司 25 年 Wind 一致盈利预测 PE21 倍，考虑到公司经营情况逐渐修复，存在反转可能，给予25 年 25 倍 PE，目标价 6.25 元，维持增持评级。 风险提示：行业景气度持续低迷；下游客户需求不振；市场竞争加剧。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 基本数据 目标价 (人民币) 6.25 收盘价 (人民币 截至 12 月 26 日) 5.18 市值 (人民币百万) 2,676 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 46.09 52 周价格范围 (人民币) 2.80-5.94 BVPS (人民币) 2.47 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 2,917 1,969 1,936 2,101 2,282 +/-% (21.01) (32.49) (1.71) 8.52 8.64 归属母公司净利润 (人民币百万) (742.42) (68.34) 36.09 129.63 154.04 +/-% 18.56 90.79 152.81 259.16 18.83 EPS (人民币，最新摊薄) (1.44) (0.13) 0.07 0.25 0.30 ROE (%) (53.67) (5.25) 2.67 8.76 9.43 PE (倍) (3.60) (39.15) 74.14 20.64 17.37 PB (倍) 1.94 2.04 1.99 1.81 1.64 EV EBITDA (倍) (5.91) (33.58) 18.30 8.50 8.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (46)(27)(9)1029Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)青松股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 青松股份 (300132 CH) 盈利预测及估值： 业务假设： 23 年受宏观经济及行业环境等影响，公司部分客户的面膜和护肤业务订单需求仍有待复苏。24H1 公 司 面 膜 / 护 肤 / 湿 巾 业 务 营 收 yoy 分 别 为 -6.81%/5.51%/-6.39% ， 毛 利 率15.30%/14.76%/12.25%，我们预计伴随经营好转/公司持续拓展客户，24H2 公司面膜及护肤品业务营收 yoy 略回暖，增长较 H1 边际提速；受益于规模效应，24H2 毛利率相较 H1进一步优化。预计 25-26 年面膜及护肤业务增速继续温和回暖/毛利率亦优化。综合预计面膜业务 24-26 营收 yoy-6%/10%/10%，护肤品业务 24-26 营收 yoy6%/10%/10%；考虑到湿巾业务非公司后续发展核心业务，24H2 增长仍阶段性承压，25-26 年规模维持相对稳定，24-26 年营收 yoy-7%/0%/0%，考虑到降本增效，我们预计毛利率呈现优化态势。 费用率假设： 24H1公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.65%/8.29%/3.37%/0.33%，24Q3 分别为 1.94%/6.72%/3.31%/0.4%，前三项均出现不同程度改善，伴随规模效应释放，我们预计 24Q4 有望延续优化态势，全年均较 24H1 有一定优化；公司持续利用规模采购优势控制原材料采购成本、提高生产和管理效率、资产折旧及摊销等成本同比下降，我们预计 25-26 年各项费用率进一步改善。 估值： 预计公司 24-26 年净利润 0.36/1.30/1.54 亿元，可比公司 25 年 Wind 一致盈利预测 PE21倍，考虑到公司经营情况逐渐修复，存在反转可能，给予 25 年 25 倍 PE，目标价 6.25 元（前值 5.8 元），维持增持评级。 图表1： 核心盈利预测假设 单位：百万元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2025E 总收入 3693.25 2917.37 1969.49 1935.76 2100.73 2282.20 yoy -4.44% -21.01% -32.49% -1.71% 8.52% 8.64% 毛利率 13.01% 5.66% 12.05% 14