从渠道的角度解析公司增长潜力：多渠道驱动，增长势能强劲

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 盐津铺子（002847.SZ）：多渠道驱动，增长势能强劲 ——从渠道的角度解析公司增长潜力 2024 年 12 月 25 日 强烈推荐/首次 盐津铺子 公司报告 公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。 量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至 2023 年底，中国零食集合门店数量已经突破 2.2 万家，规模 809 亿元，预测到 2025 年，国内量贩零食门店的数量将达 4.5 万家，市场规模将达 1239 亿元。 量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。 开店空间 8.1 万家，渗透率 44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间 8.1 万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约 3.6 万家，当前渗透率约为 44%。 4 个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024 年 H1 量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约 25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商 SKU 数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。 公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1 万家，未来行业总规模可达 2106 亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到 50%左右。我们推算 2023 年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约 3%，加上赵一鸣预计占比 3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率 1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率 1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达 30 亿元，与 23 年相比有约不到 4 倍空间。 公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然 GMV 占比较高（24Q1 达到 41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。 投资建议：我们推测公司 2024-2026 年营业收入分别为 51.98/64.29/76.49 亿元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为6.45/8.27/10.35亿 元 ， 分 别 同 比+26.44%/28.24%/24.9%，对应 EPS 分别为 2.36、3.03 和 3.79 元。当前股价对应 2024-2026 年 PE 值分别为 25、20 和 16 倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零公司简介： 盐津铺子食品股份有限公司的主营业务是小品类休闲食品的研发、生产和销售。主要产品是休闲烘焙点心类(含薯片)、休闲深海零食(含鱼豆腐等)、休闲肉鱼产品、休闲豆制品-豆干类、果干产品、蜜饯炒货、休闲素食、辣条。 资料来源：公司公告、同花顺 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 资料来源：公司公告、同花顺 发债及交叉持股介绍： 无 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52 周股价区间（元） 58.88-35.78 总市值（亿元） 148.36 流通市值（亿元） 132.81 总股本/流通A股（万股） 27,282/27,282 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.38 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -31.9%-18.1%-4.2%9.7%23.6%37.4%12/203/206/199/1812/18盐津铺子沪深300P2 东兴证券深度报告 盐津铺子（002847.SZ）：多渠道驱动，增长势能强劲 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,893.52 4,115.18 5,198.01 6,428.59 7,649.47 增长率（%） 26.83% 42.22% 26.31% 23.67% 18.99% 归母净利润（百万元） 301.49 505.77 645.07 826.55 1,034.72 增长率（%） 95.55% 70.04% 26.44% 28.24% 24.90% 净资产收益率（%） 26.57% 34.95% 35.06% 36.69% 37.35% 每股收益（元） 2.40 2.64 2.36 3.03 3.79 PE 24.93 22.66 25.30 19.74 15.77 PB 6.78 8.11 8.87 7.24 5.89 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 盐津铺子（002847.SZ）：多渠道驱动，增长势能强劲 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 盐津铺子：全渠道协同发展，量贩零食和抖音高增长 ......................................................................................................... 5 2. 量贩零食兴起带来新商机 .................................................................................................................................................... 5 2.1 量贩零食从本质上是零食零售业的大发展 .................................................................................................................. 5 2.2 零食量贩市场的竞争格局 ........................................