深度专题：“宽货币”预期有多强？来自重仓券的答案

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 “宽货币”预期有多强？来自重仓券的答案 2019 年10 月31 日 深度专题（2019-10-31） 摘要 ❑ 发行端的两大特征：1）定制型债基再受青睐，配置不再“执念”于利率债，持仓天平有逐步向信用债倾斜的迹象。2）债基存量扩张迅猛，恐难持续。债基存量扩容幅度远超其他基金类型，但近期新闻指出债基审批或将受限，原因可能有二，一是有倒逼资金回归银行，便于监管的考虑，二是银行投债按规定纳税，有利于填补减税造成的空缺。 ❑ 全体基金资产配置：股票和现金持有占比回升，唯独债券持有比例出现下滑？与两方面因素有关，一是债券存量持仓比例已经较大，公募基金转配其他资产后，存量占比在边际上会出现下滑；二是持仓市值居首的同业存单，持仓占比稍有下滑，就可能拖累整体持债。 ❑ 择券策略的微妙变化，利率与信用的平衡术。1）货基继续增持信用债做收益同时，重新配置金融债和存单，前者的重配与国开国债价差的走阔有一定关系，后者幅度不大，收益率偏低是主要制约。2）非货基：政策性金融债持仓再创新高，但增量已经有所放缓，这与新债基持有利率债比例下滑相对应，而信用债配置回暖，久期相对适宜的中票成机构青睐的品种。 ❑ 重仓券的寓意：宽货币的预期强烈，提前“占坑”博收益 1）为何波动越大，重仓利率债持仓久期越长？目的在于博弈“宽货币”的落地。7 月经济和金融数据联袂走弱，加之通胀尚未超出预期，货币政策再次宽松“呼之欲出”。事实上，今年以来，信用债难以下沉资质，又无法通过大幅加杠杆赚钱的背景下，寄希望于“吃资本利得”的投资者不少。7 月下旬至 8 月，基本面演绎的颓势为投资者提供了一个抓波段的窗口，待配资金提前布局在利率债，但又顾忌流动性压力，所以持仓基本集中在长端利率债，而非超长债品种。 2）信用债：“平平淡淡”是主题。AA 等级持仓久期恢复，得益于机构增持“被错杀”个券；产业债持仓久期亦有拉，但多集中在煤炭、钢铁以及 AAA等级房企上，前两者又以地方国企为主 ❑ 综上所述，3 季度公募基金持有利率债规模再次增加，非货基持有政策性金融债占比刷新历史新高。并且，利率债持有久期普遍拉长，主要体现在流动性尚佳的长端国债层面。波动越大，利率债久期越长，存量规模越大的背后，蕴含的是机构博弈“宽货币”在 3 季度落地。而近期债市持续下跌，也是源于降准降息预期落空后，负面因素叠加时，机构浮盈兑现与止损共振的结果。信用债配置有所回暖，但亮点不及利率债多。其中，AA 等级城投债持仓久期恢复，与流动性分层的扰动平息，被“错杀”的个券成为债基争抢的焦点；产业债虽有增持，且有拉久期行为，风格却仍然被局限在钢铁、煤炭和 AAA等级房企当中，折射的也是机构担忧终端需求不振，企业业绩难以防御信用风险。 ❑ 风险提示：监管政策超预期，债基出现大规模抛售 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 23074154/43348/20191031 10:54 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 波动加剧的 3 季度，股票赚钱易于债券。季初，A 股迎来反弹窗口，上证综指一度突破3000 点。债市信心同样有恢复，波动同时加剧。尽管 7 月经济读数差强人意，叠加地产融资端的收紧以及海外降息的联动，短暂刺激做多情绪，可好景不长的是，降准预期落空与机构止盈之间的交织等负面因素交织，活跃利率个券跌势不止。信用债方面，高等级利差保护不足，易跟随利率债波动。并且，担忧流动性压力，机构下沉资质意愿不强。股票好赚钱，债券难抓波段的区间，公募基金如何配置？择券是否转向防御？以下我们在回顾 3 季度基金持仓的基础上对此做回顾。 一、发行与业绩：股基/债基，一强一弱 行情上的差异，率先折射在基金产品的发行端。总览 3 季度，股基产品发行只数仅较 2季度增加 5 只，发行份额则出现翻倍；债基产品供给只数虽维持在较高水平，但新增份额却创下 2019 年单季度新低；货基发行“破冰”，自 2017 年 4 季度审批停滞以来，今年 3 季度首次出现新增，产品类型均采用净值法估值。除此之外，发行端还有以下几个特点值得关注。 1）定制型债基再受青睐，配置不再“执念”于利率债。 3 季度以来，债市行情波折，定制化基金募集份额创下年内单季新高，是机构看好后市的表征吗？并不一定。一方面，定制化产品的增长衍生自委托人避税需求。面临同样的波动时，购买定制型产品避税，无异于给资产配置构建一层防御。以银行为主的委托人自然愿意将资金交给公募基金管理。另一方面，发行量回升，但净增量并非如此。今年以来，被清盘的定制型债基不在少数，也说明部分委托人难以把握未来债市走势。因此，定制化产品的增长并不与看多后市形成线性关系。 23074154/43348/20191031 10:54 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1：基金发行类型规模（单位：亿份） 图 2：定制型产品环比出现增长 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：定制型债券基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是否超过 95%，2）基金募集时间是否在 10 天内完成。 并且，今年上半年普遍受到定开型产品和指数型债基青睐的利率债，在今年 3 季度出现下滑。新增债基持有国债和政策性金融债的比例回落至年内新低，侧面反映出利率债波动加大，配置天平有逐步向信用债倾斜的迹象。 图 3：新发债基持有利率债规模出现连续下滑 资料来源：Wind，招商证券 2）债基存量扩张迅猛还能持续多久？2018 年以来，“债牛”保驾护航驱动下，债基存量规模已经突破 3 万亿大关。股基和混基虽有增长，但表现平平；货基遭受“类货币增强型”债基的替代以及新增停滞的双重夹击，存量降至 7.5 万亿。 不过，根据第一财经报道称，“多家公募收到证监会窗口指导，总体要求限制固收类产品上报数量”。1近年来因避税的缘故，银行借道公募基金投债，成为债基规模持续扩容的关键。此次限制新增债基，一是有倒逼资金回归银行，便于监管的考虑，二是银行投债按规定纳税，有利于填补减税造成的空缺。债基高增长的时代会否就此终结，后续仍 1 参考文章《公募窗口指导债基将“批一只报一只”，限制固收鼓励权益产品》，来源：https://www.yicai.com/news/100370600.html 02040608005001,0001,5002,00016/0917/0317/0918/0318/0919/0319/09股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金债基占比（%）,右轴02004006008001,0001,2001,4001,6001,80014/1215/0916/0617/0317/1218/0919/06定制型基金发行规模（亿份）0102030405060708016/09 16/12 17/03