中源协和(600645)立足“精准医疗”全产业链，抢滩干细胞创新药产业化发展空间

证券研究报告 | 体外诊断 | 2024年12月22日分析师周超泽登记编号：S1220523070003中源协 和 (60 064 5 ) 立足“ 精 准医疗 ” 全产业 链 ，抢滩 干 细胞创新药产 业 化发展 空 间医 药 生 物 团 队 • 公 司 深 度 报 告报告摘要2 投资逻辑•公司以“精准医疗”为核心，深化全产业链发展。公司主要业务包括“精准预防”领域的细胞检测制备及存储；“精准诊断”领域的体外诊断原料、体外诊断试剂和器械的研产销，生物基因、蛋白、抗体等科研试剂产品，以及基因检测服务；“细胞治疗”领域的干细胞、免疫细胞临床应用的研发等；形成“精准医疗”产业链。在精准诊断领域，上海傲源下属从事病理诊断业务子公司中山金桥公司主要负责公司病理诊断业务的拓展，产品涵盖肿瘤诊断、心脑血管疾病诊断、自身免疫疾病检测、过敏原检测、药物检测等领域，2023年还推出新一代全自动免疫组化设备Ultra 60 Plus，随着合作医院的不断增加，以及推广使用与公司病理诊断试剂匹配的免疫组化染色机，装机数量的增长带动了病理诊断业务的快速增长，成为公司重要的营收和利润来源。2023年，上海傲源实现营收8.97亿元（YoY+10.47%），净利润2.36亿元（YoY+26.20%），增长十分稳健。•干细胞市场迅速扩容，公司加码研发、积极布局细胞治疗领域。由于对再生医学和研究资助的需求增加，全球干细胞治疗市场正在以极快的速度增长。据Dimension Market Research数据，全球干细胞治疗市场规模将由2024年的189亿美元激增至2033年的547亿美元，2024-2033E的CAGR为12.6%。且近年来多个政策文件明确支持干细胞创新药物的发展，继续加强干细胞技术的监管和执法力度，推动干细胞技术的标准化和规范化发展。据前瞻产业研究院数据，我国干细胞药物IND申请受理量近年来快速提升，2023年已达52例，远高于2018年的5例。2018年国家明确干细胞药物申报途径后，截至目前公司自主研发的VUM02注射液（人脐带源间充质干/基质细胞注射液）的8个适应症已取得国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，包括失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性(亚急性)肝衰竭、中/重度急性呼吸窘迫综合征、临床分型为重型/危重型新型冠状病毒感染、激素治疗失败的II度至IV度急性移植物抗宿主病、系统性硬化症、活动期中重度溃疡性结肠炎；部分已进入临床II/III期。此外，公司参股公司北京三有利和泽生物科技有限公司与首都医科大学共同申报的药物“人牙髓间充质干细胞注射液”是国内首个应用于慢性牙周炎等疾病治疗的干细胞药物，目前已进入Ⅱ期临床试验并有患者入组，领先地位明显。报告摘要3盈利预测（人民币）单位/百万2023A2024E2025E2026E营业总收入1590168117781884(+/-)%2.245.735.815.91归母净利润 106139159181(+/-)%-5.7830.5014.6113.94EPS (元) 0.230.300.340.39ROE(%)2.893.854.224.59P/E88.1367.6459.0251.80P/B2.572.602.492.38数据来源：Wind，方正证券研究所 盈利预测：公司病理诊断业务稳健增长，成人细胞存储业务贡献新增量，基本面稳定；持续加大研发投入，干细胞创新药等中长期市场空间可观。我们预计2024-2026年公司分别实现营收16.81/17.78/18.84亿元，同比增长5.73%/5.81%/5.91%，归母净利润1.39/1.59/1.81亿元，同比增长30.50%/14.61%/13.94%，对应PE分别为68/59/52倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，集中带量采购风险，市场政策风险，新产品研发不及预期风险，产品销售推广不及预期风险，应收帐款计提减值风险，产品质量风险等。1CONTENT目录23风险提示4盈利预测与估值中源协和：以“精准医疗”为核心，深化全产业链发展细胞治疗加码创新研发，干细胞药物申报取得突破性进展01中源协和：以“精准医疗”为核心，深化全产业链发展 公司前身为从事纺织业的上海望春花集团股份有限公司，于1993年在上交所上市。2000年，公司资产重组推进产业转型，介入干细胞领域。2008年，公司剥离纺织业务资产，主力发展干细胞存储业务，并更名为“中源协和”。2018年，公司与华中科技大学附属医院共同完成干细胞临床研究项目备案，正式开始干细胞疗法临床研究。2020年，公司成立全资子公司武汉光谷中源药业，专注于干细胞创新药的研发，其自主研发的干细胞创新药VUM02注射液已有八个适应症获批临床。2023年，公司技术入股公司合源生物纳基奥赛注射液上市，成为首款具有中国全自主知识产权CD19 CAR-T细胞治疗产品。逐步向干细胞业务发力转型，争做“有业绩的创新药公司”6资料来源：公司官网，Wind，方正证券研究所图表：公司上市以来的发展历程（营收（左）、净利润（左）、股价（右））1993年：公司前身上海望春花集团在上交所上市；2004年：公司资产重组推进产业转型，介入干细胞领域2008年：剥离纺织业务资产，主力发展干细胞存储业务，并更名为“中源协和”；2012年：收购和泽生物，干细胞存储业务覆盖全国；2014年：收购上海执诚，进入检测试剂行业；成立中源协和基因科技有限公司，细胞+基因双核驱动；2020年：公司成立全资子公司武汉光谷中源药业，专注干细胞创新药研发2023年：合源生物纳基奥赛注射液上市，成为首款具有中国全自主知识产权CD19 CAR-T细胞治疗产品；2024年：VUM02注射液8个适应症获批临床-50510152020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收盘价（元/股）-551525354555657585公司股权结构稳定集中，子公司覆盖精准医疗全产业链7图表：公司股权结构图资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所中源协和（600645.SH）天津德源健康管理有限公司深圳嘉道成功投资企业香港中央结算有限公司王辉北京银宏春晖投资管理有限公司马玉龙其他协和干细胞和泽生物上海执诚上海傲源上海中源济生武汉光谷中源90%100%100%100%64.29%100%12.14%9.6%4.2%1.37%1.23%0.96%70.5% 截至2024年12月20日，公司实际控制人为董事长龚虹嘉和其妻子陈春梅，二人通过天津德源健康管理有限公司、深圳嘉道成功投资企业、香港中央结算有限公司及北京银宏春晖投资管理有限公司合计持有公司25%以上的股权，股权架构较为稳定。 公司构建了较为完善的子公司布局，通过投资控股等方式战略布局精准医疗产业链，全资收购了包括和泽生物、上海执诚、上海傲源等公司，切入包括生物科技、IVD诊断、精准诊断、精准预防等业务领域。公司业绩整体稳健，利润端压力因素已出清8图表：2014-2024Q3公司营业收入情况资料来源：Wind，方正证券研究所图表：2014-2024Q3公司扣非归母净利润情