专题研究：掘金·城投美元债(2025版)

债 券 研 究 2025.10.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 研 究 掘金·城投美元债（2025 版） 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 孙晓玲 登记编号：S1220525080006 相 关 研 究 《如何看待二永债供需？》2025.10.09 《2025 年银行二永债利差定价模型与配置策略》2025.09.24 《浮息债专题研究之一——从浮息债视角看是否降息？》2025.08.30 《“股债跷跷板”再探讨》2025.08.28 《信用债 ETF 有赎回压力吗？》2025.08.26 《把握科创债投资浪潮》2025.08.24 ➢ 城投美元债概览 ✓ 什么是城投美元债？ 城投美元债是指我国地方城投公司在境外发行的、以美元计价的债券。 2025年以来，城投美元债发行量略有提升，但受城投融资限制影响，年内净融资大幅流出。 对于城投平台，发行城投美元债有助于：1）融资渠道多元化；2）募资用途受限更少；3）提升公司在国际资本市场的地位和知名度。 对于投资者，城投美元债的优势在于：1）以美债无风险利率为锚，收益率较高；2）安全性有一定保障，不会轻易出现违约。 ✓ 发行架构与参与方式 （1）发行架构：分为直接发行和间接发行，间接发行包括母公司跨境担保、维好协议、备用信用证。近年城投美元债间接发行规模占比较高。 （2）参与方式：通常需要借助“通道”或进行交易架构的设计。常见路径包括通过QDLP/QDIE、QDII/RQDII等通道或者TRS衍生品交易等方式。 ➢ 城投美元债存量观察 截至2025年9月30日，存续城投美元债共348只，合计约640.63亿美元。 区域分布：城投美元债主要分布在经济大省，如山东、浙江、江苏。 评级：多数城投美元债无国际评级，境内主体评级多在AA+及以上。 剩余期限：短债比例较高，1-2年、2-3年占比分别达到30.07%、43.67%；。 行政级别：以地市和区县为主，浙江区县城投美元债超90亿美元。 票面利率：7%以上的高票息资产主要分布在山东（30.15亿美元）等地，整体融资成本较高，弱资质区域平均票面利率在6%以上。 估值水平：收益率整体处于较高水平，贵州、新疆、河北、云南的平均估值均在7%以上。 ➢ 城投美元债何处寻机会？ ✓ 丰厚的票息收益 对比同一发债主体在境内外的发行票面利率，可以看出城投美元债存在较为充足的票息收益挖掘空间。 本文共筛选出45只与境内相似券的发行利差大于250BP的城投美元债，其中不乏经济发达地区的主要平台。对收益有一定要求的投资者，可以结合风险偏好适度参与，优先关注地区经济财政实力较强的高等级主体，同时守住风险底线。 ✓ 超额利差带来的套利机会 城投美元债的估值收益率总体高于境内城投债，具有明显的超额利差，在信用下沉时还需警惕风险，守住底线。若后续美联储降息落地，或再次给城投美元债的利差下行提供机会。 本文共筛选出14组与境内相似券的超额利差在100BP以上的城投美元债，或存在一定套利机会，可优先关注经济发达地区、剩余期限较短的高等级主体。 ➢ 风险提示 政策边际变化；市场风险超预期；美国货币政策变动 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 城投美元债概览 .................................................................................. 4 1.1 什么是城投美元债？ ....................................................................... 4 1.2 发行架构与参与方式 ....................................................................... 5 1.2.1 发行架构：直接发行与间接发行相结合 ................................................. 5 1.2.2 参与方式：通道或 TRS................................................................ 6 2 城投美元债存量观察 .............................................................................. 8 3 城投美元债机会何处寻？ ......................................................................... 11 3.1 丰厚的票息收益 .......................................................................... 11 3.2 超额利差带来的套利机会 .................................................................. 13 4 风险提示 ....................................................................................... 15 专题研究 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 城投美元债发行量和净融资量（亿美元） ................................................... 4 图表 2: 城投美元债年度发行金额（亿美元） ....................................................... 4 图表 3: 2022-2025 年 9 月末城投美元债发行模式占比（%） .......................................... 6 图表 4: QDLP/QDIE、QDII/RQDII 对比 ............................................................. 7 图表 5: TRS 基本交易结构 ....................................................................... 7 图表 6: 城投美元债的区域分布情况（亿美元，只） ................................................. 8 图表 7: 城投美元债的规模分布（按主体评级/剩余年限/行政级别）（亿美元） .......................... 9 图表 8: 城投美元债的票面利率情况（亿美元，%） ..........