固收组专题研究报告：如何看待二永债供需？

分析师李清荷登记编号：S1220525050005周冰倩登记编号：S1220525080005固 收 组专 题 研 究 报 告证券研究报告 | 债券研究|12 0 2 5 年 1 0 月 9 日如何看待二永债供需？报告摘要◼二永债作为流动性较好的品种，其相较之前发生了较多的变化，同时7月以来，二永债也出现了较大的卖盘，本文分析其特点以及给出当前对其的判断，以供投资者参考。◼二永债因含减记条款、清偿顺序靠后，信用溢价更高，其票面利率普遍高于同评级普通信用债。从历史数据看，过往整体利率较高的环境下，二级资本债的收益率高于同期限同评级普通信用债的收益率，但2024年债牛之下，进入了低利率的环境，二级资本债收益率反而低于普通信用债，或主要原因为资产荒下对二级资本债的抢筹。◼8月8日之前，利息收入的免税优势是二永债相比普通信用债最显著的优势。但《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》发布之后，投资二永债新券的利息收入增值税由0升至6.34%（考虑增值税及附加），由此对收益率的影响大概在10bp左右。◼截至9月24日，今年二永债发行约1.3万亿元，净融资约3100亿元。今年国有行和股份行平均发行利率为2.04%和2.15%，相较2020年下降近200bp，在今年利率普遍较低的背景下，二永债预计以赎回为主。我们根据此前的批复额度和发行情况测算了未来一年二永债的供给情况，不过相较于供给，二永债的价格更受需求及利率环境的影响，尤其基金的买卖行为对二永债价格有较为明显的影响。◼8月下旬以来，二级资本债利差跟随利率债同步调整。一方面宏观基本面制约债市走熊，7月以来股市走强，债市对比股市性价比不足的特点愈发明显，同时公募基金赎回新规也牵动着债市的情绪，十债收益率在8月下旬开始震荡上行，AAA- 5Y二级资本债利差基本同步上行。同时，9月19日以来，二级资本债利差几乎直线上行，主要原因在于基金大幅减持。展望后市，债市震荡偏弱的背景下，基金负债端赎回扰动或将继续存在，由此二级资本债利差的波动是需要关注的问题，对交易盘而言，建议以短久期为主，对配置盘而言，可逢调整逐步配置。◼风险提示：流动性超预期收紧的风险；数据更新不及时及提取失误等风险；股债市场超预期调整的风险；超预期信用违约事件。2目录3目录：一、二永债的特点二、供需视角下的二永债三、当下如何看待二永债？目录4一、二永债的特点二级资本债VS永续债5◼商业银行债包括普通金融债和资本补充工具，其中资本补充工具可进一步细分为二级资本债、永续债、TLAC债。➢普通金融债：银行一般性信贷的资金来源，清偿顺序优于资本补充工具，不具有吸收损失的能力。➢资本补充工具——二级资本债：补充银行的二级资本，期限较长，具有减记或转股条款。➢资本补充工具——永续债：补充银行的其他一级资本，期限长，有减记或转股条款。➢资本补充工具——TLAC债：专为工农中建等全球系统重要性银行发行的，用于满足总损失吸收能力要求，其吸收损失顺序在二级资本债之前。二级资本债和永续债的区别资料来源：《商业银行资本管理办法》，方正证券研究所特征二级资本债永续债核心目的补充二级资本补充其他一级资本吸收损失顺序较后：在一级资本工具（含永续债）之后吸收损失较前：在二级资本债之前、股东权益之后吸收损失期限有明确到期日（≥5年）无固定到期日，或期限非常长赎回权通常发行后第5年可赎回通常发行后第5年可赎回，但后续每隔5年可能都有赎回权利率跳升机制通常不设利率跳升机制通常设有。例如，发行5年后若银行不赎回，票面利率可能会跳升一定的基点，以激励银行赎回股息制动/停发条款-含有。当银行核心一级资本充足率降至触发点或无法支付本金利息时，必须暂停支付永续债的利息。偿付顺序在永续债之后在二级资本债之前，在股东之后风险与收益风险低于永续债，因此发行利率和投资者要求的收益率通常也低于永续债风险高于二级资本债（因吸收损失顺序更前、利息可暂停支付），因此发行利率和收益率通常更高二永债的特点6◼流动性差异➢二永债存量大、交易活跃，整体流动性好于普通信用债，对普通信用债而言，高评级、大型主体发行的债券流动性较好，中低评级的主体发行的债券流动性相对较弱。➢高等级二级资本债波动幅度大，AAA- 5Y期二级资本债收益率走势基本和利率债收益率走势一致，可以作为波段交易工具增强收益。同期限AAA- 5年期二级资本债和国债收益率对比（%）1.01.52.02.53.03.54.04.55.0中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年中债国开债到期收益率:5年中债国债到期收益率:5年资料来源：WIND，方正证券研究所二永债的特点7◼2024年之前二永债收益率略高于普通信用债➢因含减记条款、清偿顺序靠后，信用溢价更高，二永债票面利率普遍高于同评级普通信用债。从历史数据看，过往整体利率较高的环境下，二级资本债的收益率高于同期限同评级普通信用债的收益率，但2024年债牛之下，进入了低利率的环境，二级资本债收益率反而低于普通信用债，或主要原因为资产荒下对二级资本债的抢筹。同评级AAA- 5年期二级资本债和普通信用债收益率对比（%）-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.20000.30000.40000.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02二级资本债-普通信用债 AAA- 5Y（右）中债中短期票据到期收益率(AAA-):5年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年资料来源：WIND，方正证券研究所二永债的特点8◼2025年8月8日之前二永债有免税优势➢8月8日之前，利息收入的免税优势是二永债相比普通信用债最显著的优势。商业银行发行金融债支付的利息，收入方（投资者）免征增值税，免税意味着税后收益率大幅提高，假设某二永债票面利率为4.5%，某普信债票面利率也为4.5%。对机构投资者而言：投资二永债实际到手收益就是4.5%。投资普信债需缴纳6%的增值税及附加税，实际到手收益约为 4.5%-4.5% / (1+6%)*6%*（1+12%） ≈ 4.21%。二级资本债提供了更高的税后回报。➢2025年8月1日，《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》发布，其中提到，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对该日期之前已发行的国债、地方政府债、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。据此，投资二永债新券的利息收入增值税由0升至6.34%（考虑增值税及附加），由此对收益率的影响大概在10bp左右。新规前后各类型机构投资二永债税收情况增值税所得税综合税率增值税所得税综合税率银行、保险、券商自营025%25%6.34%25.00%29.75%银行理财、信托等资管产品0003%03.26%公募基金000000境外机构000025%25%增值税所得税综合税率增值税所得税综合税率银