策略周末谈(12月第2期)，鲍威尔的潜台词：滞胀

策 略 研 究 2024.12.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 策 略 报 告 鲍威尔的潜台词：滞胀 ——策略周末谈（12 月第 2 期） 分析师 徐嘉奇 登记编号：S1220524100006 联系人 付原 相 关 研 究 《北交所 2025 年度投资策略：乘政策东风，抓业绩与并购双主线》2024.12.17 《A 股整体景气略有回升，可选消费和中游材料景气小幅上涨——A 股中观景气全景扫描（12月 2 期）》2024.12.17 《A 股整体景气略有下降，TMT 和上游资源景气小幅下降——A 股中观景气全景扫描（12 月 1期）》2024.12.12 《【方正策略】乐观持有，不必切换——策略周末谈（12 月第 1 期）》2024.12.08 《市场情绪回升，流动性边际宽松——流动性跟踪（11 月第 4 期）》2024.12.04 《A 股整体景气小幅上升，TMT 和金融综合景气小幅上升——A 股中观景气全景扫描（11 月 5期）》2024.12.01 本周市场两阴三阳，更大的变化来自于海外：12 月美联储议息会议中鲍威尔表态偏鹰，导致美股大跌，黄金也同步下跌。我们认为：在两会前的数据空窗期，分母端的影响可能更大，但市场明显对美联储本次议息会议传达的信息存在误读，我们认为：当前 4.5%的长端利率定价了过多的悲观预期，对短期和中期的美债走势都可以更乐观，具体而言—— 首先，在美股上涨后表态偏鹰本就是美联储一贯的预期管理措施，不必惊慌——（1）美联储 FOMC 会议对未来利率决议的指引意义往往不强，甚至有可能背道而驰；（2）市场很容易在美联储误导下，对利率决议形成错误预期；（3）股市本身就是本轮美联储“预期管理”的核心抓手：市场上涨较多之后通过鹰派发言打压乐观预期，而在市场下跌后又往往转鸽。 第二，也不用担心长时间暂停降息：美国经济韧性不够。历史经验显示，暂停降息的前提是经济保持韧性，一旦经济衰退，美联储就会重启降息，刺激经济复苏。反例是美联储 1996 年暂停降息后没有重启降息，在 1997 年突然加息，但本轮不会重演：①华尔街出身的鲍威尔比学术派的格林斯潘更重视股市；②当前美国经济也不具备 90 年代信息技术浪潮带来的增长动能。 第三，读懂鲍威尔的潜台词：滞胀。本次鲍威尔的表态有三层含义：（1）市场只反映了第一层：25 年通胀预期抬升；（2）但市场尚未关注到第二层：美国通胀主要由房租和工资贡献，而工资通胀粘性更多来自公务员系统，货币政策对工资通胀控制失灵；（3）鲍威尔的最深层含义：滞胀渐行渐近。通胀压力并非完全来自货币政策，在“滞”与“胀”中可能更多侧重解决“滞”。 第四，对会议的正确理解：4.5%以上不做空美债。（1）市场对本次会议存在误读，市场利率隐含了过多的紧缩预期；（2）特朗普政府是推动降息的重要力量：特朗普不太可能走里根“破后而立”的路线，即先通过加息（沃尔克时刻）推动衰退，再推动复苏（里根大循环），而是更可能短期放弃控制通胀，把更高的优先级放在解决美国经济问题上（更像 1970 年代的尼克松）。 第五，行业配置：中美流动性宽松共振，继续围绕小盘科技展开，同时“中特估”红利资产也迎来配置窗口，建议继续乐观持有，不必切换，具体而言——（1）科特估：新质生产力硬件机会（服务器、通信设备、算力基建、低空经济、丝杠、滚轮等），25 年潜在兑现业绩的出海（跨境物流、工程机械、逆变器等）；（2）中特估：建议在本轮回调后重点配置（黄金、铜、铝、火电等）；（3）化债&并购重组的主题行情（详见方正策略并购重组周跟踪）。 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 鹰派表态只是预期管理，不必惊慌 .................................................................. 4 2 不用担心长时间暂停间隙：美国经济韧性不够 ........................................................ 6 3 鲍威尔真正的潜台词：滞胀 ........................................................................ 7 4 对会议的正确理解：市场存在过度解读，4.5%以上不做空美债 .......................................... 9 5 行业配置：流动性先行，继续围绕小盘科技展开 ..................................................... 11 6 风险提示 ....................................................................................... 12 专题策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 美联储 FOMC 会议表态的指引意义可能更多集中于短期 ........................................ 4 图表 2: 市场预期往往要临近 FOMC 会议前夕才能矫正 ................................................ 4 图表 3: 美联储通过官员表态管理市场预期，逐步释放风险，为后续货币政策操作留出空间 ............... 5 图表 4: 暂停降息的前提是经济保持韧性，一旦经济开始衰退，美联储就会立即重启降息 ................. 6 图表 5: 90 年代以信息技术为代表的科技产业崛起 .................................................. 6 图表 6: 90 年代新兴科技浪潮为美国经济增长提供动能 .............................................. 6 图表 7: 工资是本轮美国通胀中最具粘性的分项 ..................................................... 7 图表 8: 当前美国非农就业韧性主要来自兼职工作 ................................................... 7 图表 9: 22 年后美国非农就业主要由政府和医疗系统贡献 ............................................ 7 图表 10: 特朗普加征关税+驱逐移民对美国通胀和增长的影响（%） .................................... 8 图表 11: 市场与美