宏观：日央行加息或推迟到2025Q1

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日央行加息或推迟到 2025Q1 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 12 月 20 日│中国内地 动态点评 12 月日央行议息会议点评 今天（12 月 19 日）日本央行议息会议以 8:1 的投票结果维持利率在 0.25%不变，基本符合预期。行长植田和男的表态偏鸽，维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，但是强调美国新政府和工资趋势的不确定性；值得注意的是，委员田村植树主张加息 25bp 至 0.5%。受植田和男鸽派表态的影响，日元跌破 157 关口，日债利率下行，加息预期降温。截至北京时间晚上 18：00，相比于记者会前，日元贬值 1.1%至 157.0 日元/美元；10 年期日债利率下行 9bp 至 1.08%；市场预期 1 月加息的幅度从 15bp 下降至 12bp。 基本面方面，日央行对经济基本面的表述与此前一致：增长动能高于潜在增速，核心通胀预计将继续上行。增长方面，金融条件宽松的背景下，收入增长-支出扩大的良性循环有望加强，叠加海外需求维持韧性，预计 2025年日本经济增速将高于潜在增速。通胀方面，输入型通胀进一步减弱，但产出缺口改善以及工资-通胀良性循环将推升中长期通胀，2025 年核心通胀有望继续回升。风险方面，海外经济和政策存在较大不确定性，国内企业 2025年“春斗”结果也有不确定性。 前瞻指引方面，行长植田和男虽然重申如果数据允许就继续加息的指引，但多次强调美国新政府政策和国内工资趋势的不确定性，整体表态偏鸽。行长植田和男在发布会上维持“实际利率水平仍非常低”、“如果经济数据符合预期将继续加息”等表述。但是，植田和男表示，缺乏工资方面的信息是本次决议未加息的原因；需要等待日本工资趋势以及特朗普政策更加明晰后，日央行才能做出加息决定。 往前看，日本再通胀进程仍在持续，日央行将在 2025 年推动继续加息，3月或是可能的时点。从经济基本面看，10 月日本核心 CPI（剔除新鲜食品和能源）为 2.2%，领先指标东京 CPI 也从 10 月的 1.8%超预期反弹至 11月的 2.5%。此外，首相石破茂在 11 月 26 日表示，他要求企业在 2025 年的春斗薪资谈判中大幅涨薪；11 月 28 日日本中小制造业工会要求 2025 年基本工资至少提高 1.5 万日元（比上一年的要求提高 25%），如果实现，则为该工会有史以来最高的薪资涨幅（参见《日元缘何逆势升值？》，2024/12/3）。往前看，日央行仍有必要继续加息推进货币政策正常化。2025年日本实际 GDP 增速有望回升：2024-2025 年彭博一致预期分别为-0.2%和 1.2%，IMF 预计 2025 年日本经济增速将从 2024 年的 0.3%反弹至 1.1%；核心 CPI 也有望在 2025 年维持在 2%上方，日央行有条件继续推进货币政策正常化、逐渐提高政策利率。同时，日央行在本次议息会议上完成了持续近 2 年的、对过去二十年非常规货币政策效果和副作用的详细评估，暗示日央行在实施了多年的量化宽松后正寻求实现货币政策的正常化。考虑到春斗工资增速或需要等到 2025 年 3 月才会有更多信息，我们预计明年 3 月加息的概率或更高。植田和男多次强调特朗普政策以及“春斗”结果的不确定性，而下次日央行议息会议将在特朗普上任后 4 天举行、“春斗”可能在明年 3月才会有更清晰的结果。我们认为植田和男 1 月加息的概率或不到 50%，3月加息 25bp 的概率可能更大，但假若日元快速贬值，则将加大日央行在 1月加息的可能性。 风险提示：日本政府换届导致市场剧烈波动，海外需求超预期下降。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 日本名义工资增速仍维持在高位 资料来源：Haver，华泰研究 图表2： 11 月日本东京 CPI 指示日本 CPI 可能明显反弹 资料来源：Haver，华泰研究 5.1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024同比基础工资加班工资奖金日本名义工资增速2.2%2.5%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2015201620172018201920202021202220232024日本CPI同比日本东京CPI同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘、陈玮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回