2025年海外宏观经济展望：以“战”为“纲”

宏观研究 世界经济 证券研究报告 2024 年 12 月 16 日 以“战”为“纲” —— 2025 年海外宏观经济展望 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 陈达飞 (8621)23297818× chendf@swsresearch.com 2020 年以来，全球经济呈现出周期错位和结构分化两大特征。展望 2025，去通胀、硬着陆、降息潮等旧矛盾叠加特朗普 2.0 新叙事，或交织出不一样的宏观图景。 一、雁过且留痕：去通胀的“最后一公里”，经济“低温”与“高压”并存 2020 年以来，全球经济蹒跚前行，有“赢家”也有“输家”。2024 年增速已基本收敛至长期潜在水平，但区域冷热不均、行业结构分化的特征依然显著。代表性的“赢家”如 G7 中的美国、EU 非核心国西班牙和亚洲新兴国印度，代表性的“输家”是德国。日本则是喜忧参半。 经济结构和财政政策逆周期调节的力度是区分“赢家”与“输家”的重要尺度。服务业的高景气源于充分就业和实际可支配收入的增长。制造业的低景气主要归因于全球“加息潮”和全球产业链重构中的制造业竞争，后续的不确定性主要来源于特朗普关税 2.0。 展望 2025，美国的核心矛盾或不再是加息背景下的硬着陆还是软着陆，而是已经“着陆”和降息背景下、特朗普 2.0 政策产生的“滞胀”压力；欧洲“内冷外热”的结构或得以延续，复苏的阻力源于制造业竞争力的缺失和关税 2.0 冲击。日本的工资-物价良性循环正在转动。 二、冲击与回应：特朗普 2.0 将如何重塑“美国优先”战略、影响全球经济？ 2.0 时代，特朗普的政治资本更雄厚，“共和党本质上已变成了特朗普党”。2024 年大选中，特朗普大获全胜，赢得了全国普选票、选举人票和所有 7 个摇摆州，在绝大多数选区和选民群体中的得票率都超过了 2020 年。在共和党内，特朗普的“受欢迎程度“可与罗纳德·里根媲美。 特朗普 2.0 的政策框架整体上继承了 1.0 时代：对内追求低通胀；放松监管；减税与缩减财政开支；增加能源供给；对外推行全面关税，放弃自由贸易立场；收紧移民、大量驱逐境内的非法移民。地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。 特朗普 2.0 一揽子政策的宏观图景为“温和滞胀”：增长偏负面、物价先胀后缩、金融条件先紧后松，永恒的是政策不确定性。特朗普 2.0 面临的经济约束为“五高一低一强”：高通胀、高利率、高财政赤字和政府杠杆率、高贸易赤字、高贫富分化、低货币化空间和强美元。 三、无晴却有晴：从 Ex-China 到 China+，中国制造“出海”，与“赢家”为伍 2025 年，经济的内生力量本应该推动制造与服务从分化到收敛，但特朗普 2.0 关税冲击或成为收敛的障碍。2018-2019 年特朗普关税 1.0 冲击后，全球、发达与新兴国家制造业与服务业均走弱，但制造业下行的斜率更陡峭，导致两者的分化不断扩大。 长期而言，全球制造业的“大分流”更值得关注。发达国家制造业自 2008 年始终处于停滞状态，新兴与发展中经济体（EMDE）已成为主导力量。EMDE（ex-China）是未来工业化增量的主要来源，战略投资的方向是寻找全球产业链重构和中国制造“出海”的受益者（China+）。 以关税 2.0 为纲，2025 年宏观交易的节奏可分为：阶段一：关税 2.0 落地前，通胀预期和政策不确定性上行，流动性偏紧，压制风险偏好；阶段二：关税 2.0 落地后，经济放缓-降息交易升温，流动性转松；阶段三：关注贸易冲突缓和后，风险偏好修复的机会。 风险提示：特朗普加征关税超预期；美联储降息不达预期；地缘政治冲突升级； 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 一、雁过且留痕：去通胀“最后一公里”，经济“高压”与“低温”并存 ........................................................................... 6 （一）异化的周期：没有复苏的“复苏”，没有衰退的“衰退” ........... 6 （二）宏观交易的节奏：主线切换，以“战”为“纲” .......................... 9 二、冲击与回应：特朗普 2.0 将如何重塑“美国优先”战略、影响全球经济？ ............................................................... 12 （一）政治资本与偏好：“红潮”过后，特朗普如何“让美国再次伟大”？ ........................................................................................................................... 12 （二）经济与市场约束：“多极”世界，不可低估特朗普 2.0 的现实约束 ........................................................................................................................... 14 三、无晴却有晴：从“Ex-China“到“China+” .......... 21 （一）小分化与大合流：中国制造突围，与“赢家”共舞 .................. 21 （二）旧矛盾与新叙事：真实的复苏，还是迟到的衰退？ .................. 25 风险提示 ......................................................................... 29 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：后疫情时代，全球经济锦标赛中的赢家与输家（美元计价） ....................... 6 图 2：2020 年来，全球经济的结构特征是：上半场制造占优，下半场服务占优 .... 7 图 3：发达经济体核心 CPI 的“均值回归”进程 ................................................... 7 图 4：发达经济体核心 CPI 扩散指数 ..............