宏观视角：11月广义财政支出增长高位回调

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 11 月广义财政支出增长高位回调 华泰研究 2024 年 12 月 16 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 联系人 SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 11 月财政数据点评 11 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出同比增速较 10 月的 20.4%放缓至 4.6%、仍位于年内相对高位，9-11月合计同比增速录得 11.8%的高增长、显示 9 月以来的稳增长政策持续发力，较 3-8 月财政支出有明显提速，或对四季度名义 GDP 增长形成提振；同时，广义财政收入同比增速在高基数下从 10 月的 2.4%回落至 0.9%，税收收入增速持续改善，而土地出让收入降幅走阔有所拖累。整体而言，11 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）赤字录得 1.36万亿元、较去年同期多增 1320 亿元、显示财政延续温和扩张态势。财政存款从 10 月的 1%回升至 8.1%，或受到置换债大规模发行的影响，11 月中旬以来，各地密集发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债，全月发行约 1.16 万亿元。 12 月 11-12 日中央经济工作会议传递更为积极的宏观政策取向，新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。往前看，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎或是决定增长路径的关键。若能完成全年预算目标，今年 4 季度一般公共预算支出同比增速将从前 3 季度的 2%跳升至 9.2%，支出将同比多增约7,000 亿元，假设财政乘数为 0.6，将有望提振 4 季度名义 GDP 增速约 1.2 个百分点；如果再考虑中央安排的补充地方财力的 4,000 亿元，并假设其在今年 11-12 月内使用完毕，或将进一步提振 4 季度名义 GDP 增速约 0.7 个百分点（参见《中央经济工作会议：以更大的逆周期力度应对潜在挑战》，2024/12/13）。但明年外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间（参见《内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望》，2024/11/4）。而内需方面，除了政策逆周期力度外，地产市场是否能够企稳回升，对总需求、物价水平预期、以及财政政策的功效均有至关重要的影响。 往前看，12 月地方债务置换继续加速，对流动性的提振作用可能更为明显，同时，财政支出若能完成全年预算目标，今年 4 季度一般公共预算支出同比增速将从前 3 季度的 2%跳升至 9.2%，对 4 季度经济增长形成较大提振。根据金融时报，目前全国用于置换隐债的 2 万亿元再融资专项债额度或将发行完毕，我们预计到今年年底前绝大部分资金将用于归还债务，由此，12 月地方债务置换的规模可能更大。12 月 11-12 日中央经济工作会议，对明年财政政策取向传递更为积极的信号，包括明确表示提高赤字率、增发超长期特别国债，我们重申，明年财政支出力度取决于三大方面：1）新增地方专项债额度；2）一般公共预算赤字率。3）明年广义（中央+地方）财政收入、尤其是由地产驱动的地方政府收入规模。 具体财政收支分项的分析如下： 1. 收入端：一般公共预算同比加速上行、政府性基金收入降幅再度走阔 11 月一般公共预算收入同比增速较 10 月的 5.5%加速上行至 11%，其中，11 月税收收入同比较 10 月的 1.8%上行至5.3%，非税收入同比亦从 10 月的 39.6%进一步走高至 40.4%。分项中，11 月企业所得税、增值税和个人所得税同比增速均较 10 月有所回升，消费税同比增速较 10 月有所放缓。具体看： ◼ 11 月消费税的同比增速较 10 月的 10.2%放缓至 0.7%，与 11 月社会消费品零售总额名义同比增速从 10 月的 4.8%走弱至 3%相互印证；而车辆购置税的同比降幅从 10 月的 20.1%收窄至 8.5%、11 月社零分项中汽车类商品零售额同比较 10 月的 3.7%继续上行至 6.6%，可能反映以旧换新政策对汽车消费的提振。 ◼ 11 月企业所得税同比增速较 10 月的 5.2%大幅上行至 37%，或反映 PPI 同比降幅收窄背景下，价格因素对企业营收的压制边际缓解，增值税收入单月同比增速亦较 10 月的-1.2%转正至 1.4%。此外，个人所得税同比增速较 10月的 5.6%上行至 11.4%，可能反映居民收入有所修复，但可持续性仍待进一步观察。 ◼ 11 月印花税同比增速较 10 月的 25.9%大幅上行至 107%，部分受去年同期低基数的提振，但也反映 11 月证券市场交易仍保持较高活跃度，数据显示 11 月 A 股成交金额同比大幅上行超过 1.4 倍。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 11 月政府性基金收入同比降幅较 10 月的 10%再度走阔至 14.9%，其中土地出让收入同比降幅从 10 月的 10.5%走阔至 19.7%，对政府性基金收入形成拖累。此外，与地产相关的 5 项税收收入加总后同比增速较 10 月的 2.4%回落至-5%；而从需求端数据来看，11 月房地产销售面积/金额同比增速从 10 月的-1.6%/-1.0%转正至 3.2%/1.0%，或受年内税收征缴节奏差异影响。往前看，随着 11 月 13 日财政部等部门发布的房产交易相关税收减免政策逐步落地，居民购房需求有望边际回暖。 2. 支出端：11 月广义财政支出增长高位回调 11 月一般公共预算支出和政府性基金支出同比增速均高位放缓，但仍高于 3-8 月广义财政支出的平均增速-4.6%，显示“9·24”以来财政支出整体提速、广义财政边际扩张。具体看，11 月一般公共预算支出同比增速从 10 月的 10.4%回落至 3.8%，分类别中基建相关的农林水事务/交通运输/节能环保分项的同比增速分别从 10 月的 56.4%/16.9%/0.6%回落至 23.3%/4.5%/-3.1%，可能反映建筑施工进入淡季、基建项目落地速度有所放缓。此外，与民生相关的社会保障和就业、卫生健康支出的同比增速分别从 10 月的 16%/17.7%回落至 14.9%/-17.1%，稳增长政策在稳民生和稳就业等领域仍待进一步发力。政府性基金支出同比增速较 10 月的 47.9%高位放缓至 6.3%，两年复合增速亦较 10 月的 31.9%回落至 4%，可能反映年内新增专项债额度用罄，资金效应对政府性基金支出的支撑作用有所退坡。