宏观动态点评：出口增速仍具韧性，抢出口效应初现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 出口增速仍具韧性，抢出口效应初现 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 12 月 10 日│中国内地 动态点评 2024 年 11 月贸易数据点评 海关总署公布的数据显示，11 月美元计价出口同比增速从 10 月的 12.7%回落至 6.7%，低于彭博一致预期的 8.5%；进口同比增速则由 10 月的-2.3%放缓至-3.9%，低于彭博一致预期的 0.9%。贸易顺差进一步扩张，11 月贸易顺差（美元计价）录得 974 亿美元，同比增长 41%，显示净出口或仍将支撑经济增长。 进出口同比增速均呈现放缓，但“抢出口”效应或仍对出口形成支撑。季调后，11 月出口和进口环比呈现季节性回落，分别录得-1.6%（前值 6.6%）、-4.3%（前值 1.9%），考虑到此前 10 月出口环比大幅回升主要受 9 月出口订单积压的影响、或导致 11 月环比偏弱。同时，考虑到去年同期较高基数，出口同比增速仍达 6.7%、出口量增速维持高位，表明出口韧性犹存。我们估算 11 月以美元计的出口价格同比回落至-5.8%，以此推算的出口量同比增速从 10 月的 15.6%回落至 13.3%，仍处于相对高位。从出口结构上看亦不乏亮点： 1) 随着 11 月美国大选尘埃落定，对美出口偏强，抢出口效应或有所体现。11 月对美国和东盟出口同比增速维持高位，两者对出口同比贡献合计达 3.6 个百分点，其中对美出口同比增速达 8%、强于整体出口增速，对出口的贡献达 1.2 个百分点。但对俄罗斯和拉美出口增速放缓，或部分受基数升高的影响。 2) 分产品结构看，半导体周期高位震荡，相关行业出口维持韧性；四季度以来轻工纺织出口显著改善。11 月集成电路、电脑等设备的出口增速仍维持两位数增长，同比分别为 11%、16%；四季度以来轻工纺织中各品类出口均较三季度显著改善，9-10 月轻工纺织出口平均增长5.4%，较三季度的-4.1%显著回升。 3) 中国取消/降低铝、成品油等出口退税或阶段性地推升对应品类在 12月前的出口增速。11 月铝的出口同比从 10 月的 31%提高至 40%、成品油出口也从 10 月的-34%收窄至-15%，但 12 月 1 日起出口退税政策正式生效、或影响部分品类出口增速放缓。 如何看待后续抢出口的节奏和力度？考虑到特朗普内阁对关税的态度整体偏鹰，“抢出口”效应可能在今年年末至明年年初逐步体现，但“抢出口”的幅度或受美国补库需求偏弱的制约。近期中国集装箱运价指数环比有所回升、港口吞吐量环比增长迅速，中国出口集装箱运价指数（CCFI）从美国大选至 12 月 6 日上涨 6.3%，中国港口的货物和集装箱吞吐量自美国大选至今分别上涨 3.9%和 10.6%；美国主要外贸港口的吞吐量及拥堵程度环比也有所反弹，11 月 2 日-12 月 7 日，美国洛杉矶港集装箱吞吐量上涨超 4成。（参见《美国大选后抢出口加速——“抢出口”周度追踪图集》，2024/12/1） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 往前看，抢出口效应、叠加外需边际改善或有助于推动 12 月出口维持较高增速，但可持续性仍需关注后续关税政策落地情况。近期外需呈现边际改善，全球制造业 PMI 回升至荣枯线以上，其中新订单与新出口订单延续回升（参见《全球制造业 PMI 连续 2 个月改善》，2024/12/8），美国 ISM 制造业 PMI 也同步回升，显示尽管本轮全球制造业复苏面临一定波折、但整体趋势依然上行。11 月韩国出口增速也有所企稳，经工作日调整后的出口同比从10 月的-0.2%上行至 3.6%，反映需求端仍有一定韧性。华泰出口需求日度数据（HDET）亦显示，截至 12 月 8 日的月均出口同比增速或回升至两位数区间。但值得注意的是，明年可能的关税政策或对出口造成更大的影响，影响程度一方面取决于关税政策的力度；另一方面，考虑到我国存在较多的转口贸易、以及后续更大规模的产能出海，更值得关注的是关税限制是否会执行原产地穿透。在关税的可能冲击下，国内逆周期政策的应对尤为关键，12 月政治局会议表态积极，包括首次提到加强“超常规”逆周期调节、稳住楼市股市等，有望一定程度上对冲关税的负面影响。 对 11 月具体分产品和国别的贸易数据分析如下： 分产品看，11 月机电产品增速回落，但对出口增长的贡献高达 4.7 个百分点，电脑等设备出口进一步走强、家电出口维持韧性；轻工纺织等劳动密集型产品出口同比增速较三季度显著改善，11 月拉动出口 0.5 个百分点；此前表现亮眼的钢材增速大幅放缓。具体看： 1) 轻工纺织同比增速普遍回落，但四季度较三季度显著改善。11 月轻工纺织出口同比增速从 7.4%回落至 3.3%，但 9-10 月轻工纺织出口平均增长 5.4%，较三季度的-4.1%显著回升。其中，服装、纺织等品类出口整体较三季度回暖。 2) 高基数下，机电产品出口增速放缓。其中，剔除基数因素影响，电脑设备出口仍进一步走强、家电出口维持韧性。11 月机电产品出口增速从 10 月的 13.7%回落至7.9%；家电出口增速同比较 10 月回落 12.7 个百分点至 10.1%，但仍维持高位。半导体周期高位震荡的背景下，电子链出口维持韧性，11 月集成电路较 10 月回落6.7 个百分点至 11%、仍保持高增，电脑等设备、手机出口增速分别较 10 月增长0.5 个和 0.1 个百分点至 16.2%和-0.6%。 3) 汽车及配件出口增速转负，主要受高基数和加征关税影响。11 月汽车及配件出口增速从 8.3%回落至-2%。其中，汽车出口同比大幅下行 11.6 个百分点至-7.7%。量价拆分来看，汽车出口数量同比增速从 10 月的 9.4%下行至 5.5%，隐含汽车出口价格同比下降 12.5%，降幅有所走阔。欧盟对新能源汽车加征关税政策影响下，汽车出口动能回落。 4) 钢材出口大幅回落。11 月钢材出口增速从 10 月的 24.4%大幅回落至 2.6%。从量价拆分来看，11 月钢材出口量同比增速为 15.8%，对应价格同比为-11.4%，价格降幅较上月小幅收窄 0.4 个百分点。 分国别和地区来看，对出口拉动贡献最多的是美国和东盟，对美出口增速表现强于整体，或表明当前“抢出口”效应初现。具体看： 1) 发达国家中，对欧美出口同比增速下滑，