2025年宏观利率债年度策略：不预设，顺势而为

2025 年宏观利率债年度策略 不预设，顺势而为 债券年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券报告 债券 2024 年 12 月 11 日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@ pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般从业资格编号 S1060123070024 wangjiameng709@pingan.com.cn 平安观点：  2024 年市场回顾：消费韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛。24 年美国居民消费支撑经济表现，处于“软着陆”路径中。结构上，住房通胀回落，服务类通胀有黏性，通胀回落较为平缓。边际上，失业率上行，时薪增速放缓，风险正在积累。美股和商品上涨，美债与美元震荡，风险资产好于避险资产，节奏上在降息交易与选举交易之间市场预期调整频繁。国内，24 年内需回落、价格疲软，政策利率调降 30BP，924 政策转向前避险资产跑赢。924 以后权益大幅冲高后震荡，全年走出股债双牛。债市曲线牛陡，同时超长债表现优异。银行在金融“挤水分”的指导下缩表，区别在于大行继续配债，小行卖出债券。基金与理财大量增配债券，理财关注信用，基金加久期。保险保费充裕，配债规模受制于供给，二级市场明显拉长久期。  国内篇：“稳增长”发力期，市场如何走出方向？1）目前财政规模接近 15-16年，准财政也有发力空间，25 年基准情形是温和企稳。2）我们建议在 M1企稳前维持做多思路，M1 和信贷脉冲趋势企稳后，建议按照震荡市参与。3）节奏上，25 年一季度 M1 和信贷脉冲下行，债市继续看多。二季度是数据印证期+政策密集期，需观察外围、政策对经济方向的重修。政策定力意味着二季度风险可控，政策加码意味着基本面修复能延续。  海外篇：特朗普 2.0 对美国货币政策及国内基本面的影响。1）特朗普三大政策的宏观影响是滞胀，其中 25 年通胀上行幅度大于基本面下行幅度，节奏上成本冲击的政策在前，托底的政策在后，关税可能在二、三季度开始分批落地。2）期货市场显示美联储 12 月或明年 1 月一次降息后，25 年 3 月、6 月、9 月维持降息，四季度保持不变，最终带动政策利率接近中性名义利率 3.75%附近，对应长端美债中枢下行。3）35%-60%的关税冲击对 T+1期 GDP 的拖累为 0.4%-1.0%，幅度低于 18-19 年的 1.1%。如果全球制造业 PMI 能够回升 2 个百分点，那么大部分情境下出口仍能出现正增长。得益于美元宽松周期和全球景气度改善，我国政策空间大于 18 年，人民币贬值压力可控。需关注的风险为：美联储提前结束宽松周期或特朗普挑起全球贸易战。  投资策略：不预设、顺势而为。配置型资金，跟随供给节奏完成配置，参与超调机会，并根据权益市场表现确定配债仓位的中枢。对于交易型机构，在注重负债端安全的基础上，结合赔率参与交易。假设 25 年赤字为 4%，特别国债发行 2 万亿。货币政策跟随美联储降息 2-3 次，幅度 30-40BP，10Y国债区间为 1.8%-2.2%，中枢较 24 年下降 25-30BP。  风险提示：1）货币政策转向；2）政策刺激经济；3）数据代表性受加权方式干扰。 证券研究报告 债券·债券年度报告 2 / 29 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、2024 回顾：基本面韧性支持美股上涨，宽货币与政策预期推动国内股债双牛........................................... 5 1.1 海外：美国居民消费保持韧性，仍处于软着陆通道中 .............................................................................. 5 1.2 国内：内需回落，价格疲软，资金中枢下移 30BP ................................................................................... 7 1.3 机构行为：银行缩表，基金理财增配，保险保费高增 ..............................................................................11 二、“稳增长”发力期，债市如何交易？怎样走出方向？ ............................................................................... 14 2.1 预计 25 年是财政大年，基准情形是基本面温和修复 ............................................................................. 14 2.2 M1 与信贷脉冲是布局交易的关键线索 .................................................................................................. 16 2.3 25 年金融数据及政策预期.................................................................................................................... 18 三、特朗普 2.0 对美国货币政策及国内基本面的影响 ..................................................................................... 19 3.1 红色横扫，贸易、移民和减税政策即将出台 ......................................................................................... 19 3.2 特朗普 2.0 的经济影响：通胀上行压力大于增长下行压力...................................................................... 22 3.3 美货币政策路径的变化：滞胀是确定的，幅度和节奏充满变数........................................................