广发宏观：出口与全球贸易环境

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 5 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 10 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 出口与全球贸易环境 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 据万得数据（下同），11 月出口在基数显著抬升的背景下依然取得同比 6.7%的增速。今年前三个季度出口同比分别 1.1%、5.6%、6.0%，10-11 月合并增速进一步提升至 9.6%。前 11 个月出口累计同比为 5.3%。 2023 年 5-10 月出口均在显著的同比负增长区间，11-12 月好转，同比升至 0.7、2.2%，这带来了今年同期较高的基数。在这种情况下 11 月出口同比 6.7%，呈现出较高的韧性。 ⚫ 今年全球贸易的活跃是一个基础，前 11 个月韩国、越南出口分别为 8.3%、14.5%，1联合国贸发组织最新指出2024 年全球贸易或创历史新高。在中期报告《等待需求侧》中，我们曾指出全球货物贸易量增速与我国出口存在统计意义上的显著正相关性：出口年同比≈1.94*全球货物贸易量+0.34；根据 WTO 预测的 2024 年全球货物贸易量增长 2.6%，我国 2024 年出口同比为 5.3%左右。 从全球货物贸易同比增速来看，由于供应链被打断；以及居民生活半径受约束，家庭商品需求替代服务需求，2021 年是 2011 年以来增速最高点；2022 年放缓、2023 年收缩调整。2024 年全球货物贸易重新活跃。 ⚫ 从联合国贸发组织的总结来看，2024 年全球贸易有几个特点：一是发展中国家之间的贸易规模较大，但三季度单季发达国家进出口均出现较强增长；二是三季度全球贸易增长最显著的是信息与通信技术（ICT）、服装这两个领域；三是全球经济相对稳定的增长态势、提升中的商业活跃度、通胀压力的缓解仍有利于 2025 年前半段的贸易，主要不确定性在美国等国的贸易政策。 联合国贸发组织在 12 月出来的《全球贸易有望在 2024 年创历史新高》（Global trade on track to hit all-time high in 2024）的展望中指出。在过去四个季度中，各部门的贸易增长差异很大。这种多样性在 2024 年第三季度尤为显著。全球贸易增长最快的是信息和通信技术（ICT）行业，如通信和办公设备，以及服装行业。而公路车辆、纺织品、金属、能源等部门的全球贸易值下降，这种异质性凸显了全球贸易复苏的不均衡和动态变化。 ⚫ 所以，如我们在年度报告《重塑广谱性增长》中所认为的，从欧美库存位置、国内 PPI 周期位置来看，2025 年全球贸易基本面并不差；2025 年出口本质上是最终取决于贸易基本面和关税在不同权重下的待定结果，目前尚难做出确定性判断。 在年度展望《重塑广谱性增长》中，我们出口章节的标题是“基本面位置与关税影响的待定权重”。从基本面角度来看，一则欧美库存周期位置仍低；二则和出口同步性较强的国内 PPI 同比位置仍低；三则 WTO 对 2025 年全球货物贸易增速的预期仍较为积极。从不确定性来说，一则加税的幅度和节奏未定；二则汇率条件的变化也 1 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1817607348727044567&wfr=spider&for=pc 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 5 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 有不确定性；三则企业存在“抢出口”的动能；四则于海外投资设厂企业的产品、以及转口贸易的产品是否会存在影响目前仍不确定。 ⚫ 从 11 月出口的主要区域分布来看，双位数同比增速的主要是对东盟、非洲、拉美出口；但对美欧日出口增速也不低，均在 6-8%左右；对中国香港地区、韩国、俄罗斯出口为同比负增长。 2024 年 11 月中国对美国出口同比 8.0%，对欧盟出口同比 7.2%，对日本出口同比 6.3%，对东盟出口同比14.9%，对非洲出口同比 10.8%，对拉美出口同比 11.0%，对中国香港地区出口同比-2.7%，对韩国出口同比-2.6%，对俄罗斯出口同比-2.5%。 ⚫ 从今年前 11 个月累计情况来看，汽车、家电、通用设备、船舶等领域均增速较快。从 11 月单月出口的主要产品特征来看，劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比为 5.2%；电子产品（手机、自动数据处理设备、集成电路）合并同比为 8.5%；家电同比为 10.1%，均处于相对景气的状态。值得注意的是汽车出口，单月同比只有-7.7%，显著低于前 10 个月的 18.6%，可能和前期欧盟关税政策所带来的短期不确定性有关。 从今年前 11 个月累计出口增速来看，纺织纱线、箱包、服装、玩具分别为 4.6%、-2.8%、-0.2%、-1.5%。手机、自动数据处理设备、集成电路分别为-1.8%、9.9%、18.8%；家电为 14.1%；汽车包括底盘为 15.8%；通用机械设备为 12.9%；船舶为 63.6%。 ⚫ 11 月进口同比-3.9%，较趋势值偏弱。其中原油在低基数下同比增速上升；其余产品均处于低位。订单节奏可能是原因之一，从 PMI 进口分项来看，低点在实际 GDP 低点的 8-9 月，10-11 月有初步好转。11 月进口的下行可能是前期订单下降期的滞后反映；此外，大宗商品价格调整也带来一定影响，进口价格指数 8-10 月下降明显。 订单节奏可能是原因之一。PMI 进口指数 7 月为 47.0，8 月放缓至 46.8，9 月进一步下行至本轮低点的 46.1。10 月、11 月分别为 47.0、47.3。 进口价格可能是原因之二，从 HS2 进口价格指数来看，8-10 月有明显下降。 ⚫ 从截至目前最新的 2020 年投入产出表来看，出口产业链对于经济的贡献在 19%左右。从政治局会议“防范化解重点领域风险和外部冲击”来看，政策对此高度重视，这也是“超常规逆周期调节”的背景之一。在外部存在不确定性的背景下，政策持续性大概率会更强，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。 ⚫ 风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，逆全球化对出口影响短期超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期外部环境变化超预期，对政策理解不到位。 Table_ResearchTeam] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 5