康乐卫士(833575)北交所首次覆盖报告：三价HPV疫苗提交BLA在即，九价商业化潜力广阔

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 康乐卫士（833575.BJ） 2024 年 12 月 04 日 投资评级：增持（首次） 日期 2024/12/3 当前股价(元) 19.51 一年最高最低(元) 31.60/14.50 总市值(亿元) 54.81 流通市值(亿元) 36.45 总股本(亿股) 2.81 流通股本(亿股) 1.87 近 3 个月换手率(%) 141.82 三价 HPV 疫苗提交 BLA 在即，九价商业化潜力广阔 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  HPV 疫苗：三价计划 2024 年提交 BLA，女性九价计划 2025 年提交 BLA 康乐卫士成立于 2008 年专注研究重组疫苗、mRNA 治疗疫苗，以三价、九价HPV 疫苗作为核心。考虑到公司核心 HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司 HPV 疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司 2024 年-2026 年的营收为 0.01/0.42/5.02 亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81 亿元，使用 DCF 计算公司的远期合理价值为 88 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。  HPV 疫苗市场：2031 年中国 HPV 疫苗市场规模有望达 625.4 亿元 HPV 是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒，严重者其诱发的宫颈癌是 15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020 年，中国 HPV 疫苗市场规模从9.4 亿元增长至 135.6 亿元，年均复合增长率达 143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据 90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026 年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约 6.5 亿人逐渐衰退至 2030 年约 6 亿人；2020 年女性接种率为 3.61%，目标为 60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模 2020-2025 年预期 CAGR 20.04%，2031 年有望达 168 亿美元。  公司三价 HPV 疫苗防护率 78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化 HPV 疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价 HPV 疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从 70%提升至 78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计 2024 年提交 BLA；九价女性 HPV 疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计 2025 年提交 BLA；男性九价 HPV 疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产 HPV 疫苗，为公司打造差异化竞争优势。  风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2 2 1 42 502 YOY(%) 591.7 -6.4 -27.0 3115.4 1099.8 归母净利润(百万元) -293 -301 -236 -213 81 YOY(%) 22.9 -2.8 21.5 10.0 138.1 毛利率(%) 97.4 95.6 96.4 90.3 90.0 净利率(%) -15406.4 -16908.2 -18178.8 -508.6 16.1 ROE(%) -31.3 -33.2 -35.2 -46.4 15.0 EPS(摊薄/元) -1.04 -1.07 -0.84 -0.76 0.29 P/E(倍) -18.6 -18.1 -23.1 -25.7 67.5 P/B(倍) 5.8 6.0 8.1 11.9 10.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 公司：专注疫苗研发，三价 HPV 疫苗计划 2024 年提交 BLA ............................................................................................ 4 1.1、 产品梳理：三价 HPV 疫苗瞄准东亚女性宫颈癌保护，九价已 III 期 ...................................................................... 4 1.2、 发展历程：昆明建设完成 HPV 疫苗产业化基地，产品商业化在即 ........................................................................ 5 1.3、 融资与股权：2008 年天使投资，2019 年起三次增发共募 17.16 亿元 ..................................................................... 7 1.4、 研发：四大核心技术平台助力研发，已取得专利 49 项 ............................................................................................ 9 1.5、 募投项目：HPV 疫苗研发项目主要投入三价、九价 HPV 疫苗研究 ..................................................................... 11 2、 行业：市场规模扩容，国产高价疫苗研发稳步推进 ........................................................................................................... 11 2.1、 HPV：宫颈癌是 15-44 岁女性第二大恶性肿瘤，中国年新发 11 万例 ................................................................... 11 2.2、 工艺路线：大肠杆菌路线工艺简单、生产成本低 .................................................................................................... 13 2.3、 HPV 疫苗市场规模快速扩容 ...............................................