航空机场行业航空业系列深度(一)：复盘历史行情，看油跌预期下航空投资机会

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|航空机场 证券研究报告 [Table_Title]航空业系列深度（一） 复盘历史行情，看油跌预期下航空投资机会 [Table_Summary]核心观点：⚫顺周期加强品种，油价下跌板块具备投资机会。航空作为交运板块的顺周期加强品种，复盘 2000 年以来三轮超额收益周期发现，每轮行情启动均以需求周期为基础，油汇不作主导因素但作为周期上行的添彩，三轮大周期中也出现了 14-15 年油价下跌与板块共振的投资机会。⚫14-15 行情经验借鉴。14-15 年行情受需求边际改善、票改政策推进与市场流动性共同驱动，同时油价自高位大跌航司成本优化。本轮同样是宏观上受益于流动性驱动与经济刺激政策发力，油价受 OPEC+未来取消减产、内需进一步转好等多重利好短期有望开启下行通道。但本轮供需逻辑与上轮大有不同，14-15 年行业供需转好来自于出境游需求超预期增长贡献供需差，而本轮供需改善主要来源于供给硬约束。 ⚫上游产能硬约束，供给受限逻辑坚实。本轮供给受限来源于供应链稳定性受损无法按时交付飞机的硬约束，据民航局 20-23 年期间我国机队规模年均复合增速为 3.0%，相较疫前大幅放缓。据 FlightGlobal，目前波音仍面临监管层约束与生产问题，空客增产计划也受制于发动机限制，主机厂产能短期恢复较难。即便未来上游产能修复，飞机引进也需严格审批，在当前我国民航机队老龄化提速、飞机退役规模增长背景下，我们测算未来 2-3 年机队年均复合增速仍维持在 4%以下。 ⚫宏观预期拐点，需求潜力可期。中国航空业不缺长逻辑，航空需求具备韧性。据民航局，24 年 1-9 月客运量已同比 19 年增长 11%。尽管今年票价同比承压引发市场担忧，但向后展望，伴随财政端持续发力催化国内需求改善，同时随着中加航班限制解除与免签政策持续加码，国际线有望向高品质航线倾斜，在国内线供需结构优化、国际线航线品质提升下有望带动航线收益端改善，需求端潜力释放可期。⚫投资建议。个股方面，推荐中国国航与中国东航投资机会、经管效率突出兼具成长的春秋航空、油汇相对敏感的吉祥航空，关注华夏航空、海航控股。⚫风险提示。（1）宏观层面：经济下行、地缘政治冲突、油价暴涨、人民币贬值、大规模自然灾害；（2）行业层面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧；（3）公司层面：大规模定增导致股份稀释等。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-11-21 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 SFC CE No. BUY008 0755-82984511 xuke@gf.com.cn 分析师： 陈宇 SAC 执证号：S0260524100002 021-38003771shchenyu@gf.com.cn 请注意，陈宇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 航空运输行业:10 月数据点评：客座率超 19 年同期 2024-11-18 [Table_Contacts] -20%-12%-4%4%12%20%11/2302/2404/2406/2409/2411/24航空机场沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 深度分析|航空机场 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国国航 601111.SH CNY 7.87 2024/04/29 增持 9.68 0.42 0.79 18.74 9.96 3.66 2.87 15.70 23.00 中国东航 600115.SH CNY 4.05 2024/04/01 增持 4.62 0.25 0.52 16.20 7.79 3.34 2.48 12.00 19.40 春秋航空 601021.SH CNY 59.08 2024/10/31 增持 71.43 2.83 3.57 20.88 16.55 7.92 6.59 14.90 15.90 吉祥航空 603885.SH CNY 14.32 2024/10/31 增持 17.07 0.64 0.95 22.38 15.07 4.98 4.18 15.20 18.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 深度分析|航空机场 目录索引 一、复盘：过去三轮大周期，油跌对行情有助推作用 ........................................................ 6 （一）顺周期加强品种，历史上三轮超额收益周期 ................................................... 6 （二）14-15 行情经验借鉴 ........................................................................................ 7 （三）本轮宏观预期转向，油价边际利好，周期向上潜力积攒 ............................... 14 二、供给：上游产能硬约束，供给受限逻辑坚实 ............................................................. 15 （一）航空产业链缓慢修复，20-23 年国内机队引进大幅放缓 ................................ 15 （二）近况：主机厂产能处于历史低位，三大航运力引进不及计划 ........................ 15 （三）展望：预计未来 2-3 年飞机引进仍保持相对低位 .......................................... 19 三、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 .......................................................... 21 （一）总量：需求韧性不减，客座率稳步上行......................................................... 21 （二）结构：国内线需求坚韧，国际线稳步修复 ..................................................... 22