航空运输行业深度研究：供需改善可期，盈利与股价弹性显著

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 航空运输 供需改善可期，盈利与股价弹性显著 华泰研究 航空运输 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国国航 753 HK 6.20 买入 中国南方航空股份 1055 HK 4.40 买入 中国东方航空股份 670 HK 2.85 买入 中国国航 601111 CH 9.90 买入 南方航空 600029 CH 7.10 买入 中国东航 600115 CH 4.80 买入 吉祥航空 603885 CH 19.55 买入 华夏航空 002928 CH 11.00 买入 春秋航空 601021 CH 71.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 11 月 26 日│中国内地 深度研究 供需及收益水平有望迎来向上拐点，驱动行业盈利与股价弹性释放 我们认为航空板块将迎来盈利释放周期。原因有三：第一供给端，供给同比增速有望进一步下降，我们预测 25E 从 24E 的 16.9%放缓至 5.4%；第二需求端，航空作为顺周期板块，近期一揽子政策或将通过驱动宏观复苏，边际提振民航需求，预测 25E 同增 7.4%，产生供需缺口；第三油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司有望进入盈利周期，并展现较高的盈利和股价弹性。推荐景气度及盈利有望持续回升的航空板块，首推三大航 H 股。 24 年供给增速高，为追求客座率修复，航司降价促量力度大 我们认为供给恢复节奏快，且航司追求客座率修复，使得 24 年以来收益水平明显回落。23 年运力恢复按民航局部署有序推进，供给仅为 19 年的 96%，叠加航司预期需求大幅增长，对票价信心较高，票价策略偏向保价，收益水平形成高基数，三大航 23 年单位客公里收益比 19 年同期高 14.3%。24 年机队利用率进一步提升，实际供给增速仍较高，1-10 月达到 18.3%，叠加对需求内生增长平淡的预判，航司更偏向周转量增长和客座率修复，转为以价换量的票价策略，使得收益水平承压，1H24 三大航单位客公里收益同降12.1%，比 1H19 涨幅缩窄至 3.2%（1H23vs1H19 涨幅为 17.3%）。 预计 25 年供给增速进一步放缓至 5.4%，需求同增 7.4%，迎来供需缺口 25 年供给端机队增速或将保持低位，我们测算为 2.4%，并且我国 24 年 1-10月机队利用率 9.0 小时（19 年/历史高点为 9.3/9.5 小时），进一步提升空间有限，我们测算供给增速从 24E 的 16.9%放缓至 25E 的 5.4%。需求端我们预测 25E 同增 7.4%，有望迎来供需缺口并在中期延续。近期一揽子政策或将边际提振民航出行，国内线随 GDP 增长继续稳步提升，国际线供给继续恢复从而促进需求回升，虽或使价格回落，但外航受通胀影响，内航可跟随提升票价，价格中枢或将仍高于 19 年。另外重要的是，宽体机返回国际线，将进一步减少国内供给，我们预计国际线运力恢复对整体盈利影响偏正面。 航空盈利弹性明显，板块在上行期间相对收益显著 航空行业是顺周期板块，且由于净利率较低，盈利对主要变量敏感性显著，使其在供求改善期间相对收益显著。除供需有望改善外，华泰化工组预测布伦特原油均价 25E 将同降 7.5%，减轻成本压力。我们复盘了历史三次典型市场上行时期，发现：1）航空板块均能获得明显超额收益；2）板块上涨有可能滞后于大盘指数，若基本面高频数据或其预期改善，将推动板块进入超额收益阶段；3）油价下跌和人民币升值并非必要条件，但若产生利好趋势，或可扩大超额收益程度。 推荐景气回暖的航空板块，首推三大航 H 股 个股排序我们推荐：1）三大航：更为受益于国际线恢复，且盈利弹性更为明显，综合考虑盈利弹性及当前 A/H 股溢价水平，中国国航 H 和南方航空 H具备更强性价比。截止 11 月 25 日，A/H 股溢价中国国航/南方航空分别为74%/90%，处于历史相对高位（上市以来历史均值为 62%/80%）。2）吉祥航空：时刻和机队资源使用效率有望改善，业绩和估值存在修复可能。3）华夏航空：有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。4）春秋航空：业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。 风险提示：宏观经济偏弱导致民航需求增长不及预期、供给增速超预期、油汇风险、竞争加剧、安全事故。 (18)(9)11019Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)航空运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 航空运输 正文目录 投资摘要 ....................................................................................................................................................................... 3 供需结构有望改善，收益水平或将见底回升 ................................................................................................................. 4 24 年以来客座率快速恢复，但收益水平承压 ........................................................................................................ 4 供给同比增速仍较高，之后有望向机队增速靠拢 .................................................................................................. 5 机队引进受限，短期难以明显回暖 ........................................................................................................................ 6 需求伴随经济稳步增长，政策刺激有望进一步提振出行热度 ................................................................................