信用债2025年年度策略报告：物换星移，宠辱不惊

证券研究报告 | 年度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度债券市场报告 报告日期：2024 年 11 月 20 日 物换星移，宠辱不惊 ——信用债 2025 年年度策略报告 核心观点 政策利率调降+长周期资产荒逻辑打开信用债市场收益率整体向下空间；对于负债端不稳定的账户，我们建议大行二永债波段交易为主；对于负债端稳定的账户，推荐中型银行二永挖掘＞低等级短久期城投挖掘＞大型国企产业债＞国企地产债挖掘，超长期信用债也具备择优低仓位介入的空间。 ❑ 调整发展不平衡与推进发展仍是中长期市场的主要矛盾。考虑到政策短期能够解决的问题较为容易，而中长期仍有诸多问题仍需攻坚克难，基本面和政策面的“拉锯战”或将较为持久。政策面的态度决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而中长期的问题也制约了收益率上行的空间。在政策转向的物换星移中，市场中的我们更需要灵活应对，宠辱不惊。 ❑ 未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾。当前来看，考虑到地产周期停滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产荒格局仍然确定。而近期理财赎回、银行 SPV 等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非常可行的。 ❑ 对于板块配置策略而言，需要划分负债端是否稳定进行设计： （1）对于负债端不稳定的账户：大行二永债流动性充裕且波段特征明显，也是比利率品种更能反映赎回问题的品种，未来每逢出现全行业转为高估值成交的时间点及时减仓，出现全行业转为低估值成交的时间点及时加仓，往往是最为合适的策略选择。 （2）对于负债端稳定的账户：首先当前中型银行二永债调整较为到位，具有一定配置性价比且实际风险相对可控；其次对于 1-2 年期中低等级城投债，明年政策确定性仍高，具备配置价值；对于国企地产债，当前收益率点位叠加地产维稳政策出台，1 年期仍有博弈空间。未来收益率压降顺序大概率是：大行二永＞小行二永＞高等级城投＞煤炭钢铁债＞低等级城投＞国企地产，收益率压降顺序与主体信用资质和流动性情况高度正相关。 （3）超长期信用债品种：明年资产荒行情大概率继续演绎的背景之下，有很大概率会再度考验此前收益率新低的点位，但策略仅适合负债端稳定的账户，且此类资产仅在收益率偏高的点位具备性价比，不适合盲目追涨。 ❑ 对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现实”等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如下： ❑ 利多收益率下行的正面因素： ❑ （1）政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善。 ❑ （2）债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。 ❑ （3）资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于 2-3 倍以上，这反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在 2-3 万亿之间，而经过测算，近几年可投信用债的资金体量持续处于 4.5 万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨量资金增配。 ❑ （4）预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。 ❑ （5）信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。 ❑ （6）配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债端稳定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。 ❑ 信用债市场同样面临以下 5 个层面的风险： 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 研究助理：李艳 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《休整期间的选择》 2024.11.18 2 《时移势易，返本归源》 2024.11.18 3 《本轮化债对银行买债行为的影响》 2024.11.18 年度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ （1）城投 150 号文的影响：主要利空 27 年 6 月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致长期限品种抱团可能解散； ❑ （2）银行 SPV 政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期关于银行对外投资 spv 相关监管趋严的担忧愈发增多。由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。 ❑ （3）股债跷跷板的影响：近期权益市场行情波动较大，未来若权益市场持续成交量偏高，信用债更容易受到扰动； ❑ （4）市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性非常强，一旦有调整容易持续且惯性很大，需要警惕赎回潮中负反馈的影响。 ❑ （5）年底仍可能有调整：由于近几年 8 月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，叠加年度止盈盘诉求较高，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。 ❑ 综上，年底之前大概率会进入信用债市场波幅加大的时期，年内的市场我们整体判断震荡偏多，而政策利率调降+长周期资产荒逻辑也为明年打开信用债市场收益率整体向下、挑战新低的空间。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。 ❑ 风险提示 城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。 年度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 长周期视角下的年度策略哲学 ................................................................................................................... 6 1.1 当下政策的问题解决 .................................................................................................................