地平线机器人-W(09660.HK)地平线深度报告：HSD量产在即，三点更新逻辑看好公司长期发展

证券研究报告 | 公司深度 | 自动化设备 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地平线机器人-W(09660) 报告日期：2025 年 05 月 25 日 HSD 量产在即，三点更新逻辑看好公司长期发展 ——地平线深度报告 投资要点 ❑ 看好地平线的三点更新逻辑 近期我们通过对多方市场数据以及行业政策的跟踪，对此前观点进行检验和论证，进一步提出三点更新逻辑： 1) 公司短期直接受益于智驾功能由 L2 向 L2+的升级，J3/J5 市占率开启加速向上。 2) 中长期看高阶智驾，公司 HSD 手握多家车企&多款车型前装定点订单，拿到英伟达、华为外第三张高阶智驾入场券。 3) 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好。 ❑ 市场对公司认知的两大分歧点 1） 公司相较于英伟达、华为等智能驾驶解决方案供应商的产品竞争力 产品矩阵角度：从硬件性能上来看，J6P 的量产意味着公司芯片对智能驾驶全场景的支撑能力与华为和英伟达实现了对齐；从开发工具链来看，公司已基本实现与英伟达智驾产品体系对标的全栈自研产品体系，且相对于华为体系更加开放，用户拥有更为自主的选择权。 生态战略角度：我们将英伟达、地平线划分为开放生态厂商阵营，将华为特斯拉划分为封闭生态厂商阵营。我们认为不同的生态战略匹配不同的客户群体，就同为开放生态的厂商而言（地平线 vs 英伟达），我们认为公司的 BPU IP 授权模式给予了主机厂/Tier1 客户更加自由灵活的选择空间。 2）主机厂自研智驾方案对公司的影响 长期而言，我们并不认为主机厂自研智驾方案会对公司的市场地位以及长期发展逻辑构成威胁。主要考虑三个方面：  监管趋严，主机厂自研智驾方案试错成本大幅提升。  从投入产出比的角度，只有具备一定销量基础的头部车厂自研智驾方案才能获得成本端的规模效应。  公司的 BPU IP 授权模式实质上赋予了主机厂自研足够的灵活选择权。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，同比增速分别为 55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为-11.09、-6.58、6.01 亿元，公司有望在 2027 年实现扭亏为盈。 我们采用 PS 估值法对公司进行估值，参考黑芝麻智能、寒武纪、英伟达、ARM公司的估值情况，同时考虑到公司在国内市场的独特竞争力以及市场卡位，给予公司 2025 年 30x PS，对应目标市值为 1113 亿元（1212 亿港元），对应目标价为9.18 港元，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 公司新技术、新产品落地节奏不及预期；地缘政治因素导致的供应链风险；市场竞争加剧。 投资评级: 买入(维持) 分析师：刘雯蜀 执业证书号：S1230523020002 liuwenshu03@stocke.com.cn 分析师：刘静一 执业证书号：S1230523070005 liujingyi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$7.60 总市值(百万港元) 100,322.23 总股本(百万股) 13,200.29 股票走势图 相关报告 1 《营收高增验证行业景气度，高阶方案量产可期》 2025.05.11 2 《受益智驾渗透加速，潜在国产智驾开放生态一号位》 2025.02.19 -19%13%44%76%108%139%地平线机器人-W地平线机器人-W(09660)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2384 3711 5721 8345 (+/-) (%) 53.62% 55.71% 54.15% 45.87% 归母净利润 2347 -1109 -658 601 (+/-) (%) / / / / 每股收益(元) 0.51 -0.08 -0.05 0.05 P/E 6.48 / / 153.43 资料来源：浙商证券研究所 地平线机器人-W(09660)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，归母净利润分别为-11.09、-6.58、6.01 亿元。 2) 估值：我们采用 PS 估值法对公司进行估值，参考黑芝麻智能、寒武纪、英伟达、ARM 公司的估值情况，同时考虑到公司在国内市场的独特竞争力以及市场卡位，给予公司 2025 年 30x PS，对应目标市值为 1113 亿元（1212 亿港元）。 3) 目标价格：9.18 港元。 4) 投资评级：维持“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）汽车业务：智驾功能由基础 L2 向 L2+/L2++的升级接力推动智能驾驶市场放量，公司 2025-2027 年汽车产品解决方案业务营收增速分别为 57%、55%、46%； 2）非汽车业务：公司主要聚焦汽车业务主线，非汽车业务有望受益于端侧 AI 渗透率的提升，公司 2025-2027 年非汽车业务营收增速分别为 10%、15%、15%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 【市场担心】公司与华为、英伟达等厂商相比的核心竞争力。 【我们认为】 从硬件性能上来看，J6P 的量产意味着公司芯片对智能驾驶全场景的支撑能力与华为和英伟达实现了对齐。生态战略角度，公司定位于开放生态，且 BPU IP 授权模式给予了主机厂/Tier1 客户更加自由灵活的选择空间。 【市场担心】主机厂自研智驾方案影响公司长期业务空间。 【我们认为】 主机厂自研智驾方案会对公司的市场地位以及长期发展逻辑构成威胁。主要原因：1）监管趋严，主机厂自研智驾方案试错成本大幅提升；2）从投入产出比的角度，只有具备一定销量基础的头部车厂自研智驾方案才能获得成本端的规模效应；3）公司的 BPU IP 授权模式实质上赋予了主机厂自研足够的灵活选择权。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1） 公司产品解决方案出货量超预期； 2） 公司 J6P 量产上车节奏超预期； 3） 公司授权业务合作客户数量超预期。 ⚫ 风险提示 公司新技术、新产品落地节奏不及预期；地缘政治因素导致的供应链风险；市场竞争加剧。 地平线机器人-W(09660)公司深度 http://www.stocke.com.cn 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 看好地平线的三点更新逻辑 ........................................................................................................................ 6 1.1 短期直接受益于