特朗普新政系列研究十五：“美国例外论”可能回归？

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 05 月 24 日 “美国例外论”可能回归？ ——特朗普新政系列研究十五 核心观点 从 GDP 角度来看，美国占据全球近 1/4 总需求，作为全球最大需求方，通过“对等关税”政策大规模提高对全球关税水平。这一动作将导致全球总需求的萎缩，叠加上半年大量抢出口导致需求前置，下半年全球经济下行压力可能进一步加大。 一是在此背景下，特朗普近期通过“美丽大法案”、马斯克逐渐淡出舞台、哈赛特的“增长化债言论”，均标志美国可能告别“马斯克减支”，重回“宽财政路线”。财政重回扩张可能使得美国在全球经济下行背景下呈现相对韧性，尤其是为 2026 年的经济增长奠定良好基础。 二是考虑到 2026 年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。整体经贸政策的不确定性将明显收敛，并逐步改善市场和居民预期。 三是虽然财政重回扩张，但特朗普可能通过贸易谈判扩大主权机构购买美国国债和放松 SLR 监管推动美国银行增持美国国债两个方向增加美债需求，缓释利率上行压力。 综上，在全球下半年经济下行压力加大的背景下，一方面，虽然下半年对等关税豁免到期，整体关税水平将提升可能使得经济数据阶段性承压。但美国财政可能重回扩张，经贸政策不确定性可能收敛，企业和居民预期的逐步企稳将为 2026 年美国经济重回正轨奠定良好基础。另一方面，增量美债买家进入市场。可能使得“卖出美国”交易暂缓。“美国例外论”存在回归可能。 ❑ 特朗普“美丽大法案”累计增加财政赤字 3.1 万亿美元。 “美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）” 2025 至 2034 财年间将在基准情形之上累计增加财政赤字约 3.1 万亿美元，未来将导致政府赤字、负债率大幅走高。 “美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”英文直译为“一个，大，美丽的法案”，其中“One”，强调特朗普多项财税政策“打包”在一个法案中，在国会通过和解程序立法；“Big”，强调法案涉及资金规模大，领域广；“Beautiful”主因法案落实特朗普减税、增加军费、强化移民执法、放宽环保约束、削减教育支出的多方面政策主张，是其执政理念的“美丽”体现。就影响而言，“美丽大法案”近似于特朗普版的“减税降费”政策，我国 2018 年《政府工作报告》提出“减税降费”，2019 至 2021 年计划分别新增减税降费 2 万亿元、2.5 万亿元、1 万亿元，有效缓解经济下行压力和应对公共卫生事件冲击。 “美丽大法案”到 2034 年将提高美国政府赤字率至 6.9%，负债率至 125%。当前“美丽大法案”中部分减税政策将在 2028 年到期，考虑特朗普主张将 2017年《减税和就业法案》永久化，若未来法案中临时条款永久化，则年度赤字总额到 2034 年将进一步升高至 3.3 万亿美元，赤字率为 7.8%，美国政府负债率达到 129%。 “美丽大法案”内附提高美国债务上限条款，将提高债务上限 4 万亿美元。当前美国债务规模已经触及债务上限，财政部长斯科特·贝森特 （Scott Bessent） 在5 月 9 日称国会需要在 7 月中旬前解决债务上限问题，并警告美国财政部资金最早可能在 8 月耗尽。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《4 月金融数据：金融数据回落中的结构性亮点》 2025.05.14 2 《中美贸易摩擦达峰兑现》 2025.05.12 3 《经济周周看：本周经济景气度略有回落》 2025.05.12 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 延长 2017 年特朗普减税和就业法案是赤字的核心来源。 从结构上来看，延长 2017 年特朗普减税和就业法案是“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”的绝对大头。 一是收入端“美丽大法案（The One, Big, Beautiful Bill）”在 2025 至 2034 年减税共计增加赤字 4 万亿美元，其中，延长 2017 年特朗普减税和就业法案增加支出 4.1 万亿美元，增量减税政策（小费税、加班税减免等）0.7 万亿美元，废除拜登时期电动车税收抵免；能源、生产和制造税收抵免等政策增加收入约 1 万亿美元。除此之外，法案条款间相互影响增加赤字 1500 亿美元，5 月 18 日至 22 日众议院对立法进行修订调整额外增加赤字 500 亿美元。 二是支出端各部门削减支出减少赤字约 1.5 万亿美元。主要是增加国防、国土安全、司法支出，削减医保、联邦公务员薪资、学生贷款等支出。 三是法案赤字带来增量利息支出约 5500 亿美元。 ❑ 预计未来立法压力有限，参议院可能在修改后通过 就当前参、众两院预算决议来看，参议院预算框架较众议院 2.8 万亿美元限制更为宽松，预计未来“美丽大法案”在修订后通过的立法压力有限。 当前“美丽大法案”带来除利息外的额外赤字约 2.5 万亿美元，符合众议院预算决议，4 月参议院预算决议较众议院更为宽松，在包含众议院法案基础上不要求削减支出。我们认为法案直接通过的概率有限，可能经过小幅修订。当前美国参议院共和党/民主党比例为 53 比 47，但截至 5 月 23 日共和党参议员兰德·保罗 （Rand Paul）、罗恩·约翰逊 （Ron Johnson）表态认为赤字规模过大；共和党参议员苏珊·柯林斯 （Susan Collins） 和丽莎·穆尔科夫斯基 （Lisa Murkowski）表态认为不应当削减医疗补助福利。 ❑ “美丽大法案”的通过可能标志着特朗普重回宽财政之路。 一是“美丽大法案”大幅增加财政赤字，坐实特朗普减税大于削减支出的政策重心。二是 DOGE 改革可能“烂尾”，作为特朗普削减政府支出的核心政策主张，2025 年 4 月 10 日马斯克称可能为 2026 财年节省支出 1500 亿美元，大幅不及预期，且马斯克可能在 Q2 离任。三是美国白宫国家经济委员会主任哈塞特主张 3%的 GDP 增长可以保证赤字率不进一步增长，意味着美国基本告别“马斯克变法”，重回增长化债之路。 特朗普做出政策转向主因政策制约不断加强。一是国内民调、经济压力增大，二是全球贸易谈判的反弹和政治上“左倾化”的特征使得美国外部环境更为严峻。在下半年需要为 2026 年中期选举营造良好环境的背景下，特朗普政