农夫山泉(09633.HK)如何看待农夫中长期成长空间？

敬请参阅最后一页特别声明 1 如何看待农夫中长期成长空间？ 公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23 年公司收入/利润 CAGR分别为 23%/32%。今年 3 月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4 月推出绿水有效缓解下滑压力。目前市场主要关心：1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？3）其他品类是否有望冲击第三曲线？本文针对以上重点问题进行解答。 投资逻辑： 1）绿水短期对毛利率产生冲击，中长期预计随着人均饮用量增长、天然水+纯净水组合拳将稳步提升市场份额。我们粗略估算绿水毛利率较红水低 10pct，预计占比提升至 50%对毛利率影响约为5pct。展望后续，我们认为红水具备天然水占位优势，且公司在水源地、渠道、品牌等方面形成较强壁垒，低基数下有望企稳修复。绿水促销活动仍将持续一段时间，竞争对手出于对利润率的诉求，大概率不会掀起恶性价格战，公司仍将在需求疲软背景下获取相对优势。长期来看，我国包装水人均饮用量对标美国/韩国仍有翻倍空间，包装水行业仍将稳健扩容，公司有望持续提升市占率。 2）无糖茶中长期渗透率有望提升至 50%-60%，持续看好东方树叶翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算 2023 年达到 20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有 4 倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。 3）抓住细分赛道差异化机会，有望借助平台优势继续跑出第三个大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。 盈利预测、估值和评级 预计 24-26 年公司归母净利润分别为 119/140/165 亿元，分别同比-2%/+18%/+18%,对应 PE 为 27x/23x/20x。考虑到公司具备较强的品牌、渠道先发优势，基本面有望触底回升，我们给予公司一定的估值溢价，即 25 年 PE 为 30x，对应目标价 40.53 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。 食品饮料组 分析师：陈宇君（执业 S1130524070005） chenyujun＠gjzq.com.cn 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian＠gjzq.com.cn 市价（港币）：31.050 元 目标价（港币）：40.53 元 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 33,239 42,667 44,981 52,662 60,528 营业收入增长率 11.93% 28.36% 5.42% 17.08% 14.94% 归母净利润(百万元) 8,495 12,079 11,882 14,033 16,539 归母净利润增长率 18.62% 42.19% -1.63% 18.10% 17.86% 摊薄每股收益(元) 0.76 1.07 1.06 1.25 1.47 每股经营性现金流净额 1.07 1.54 1.32 1.56 1.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.27% 42.28% 36.67% 37.84% 38.80% P/E 53.91 38.82 27.14 22.98 19.50 P/B 19.02 16.41 9.95 8.69 7.56 来源：公司年报、国金证券研究所（汇率采用，1HKD=0.92CNY） 05001,0001,5002,0002,50024.0029.0034.0039.0044.0049.0054.00231113240213240513240813港币(元)成交金额(百万元)成交金额农夫山泉 农夫山泉（09633.HK） 买入（首次评级） 港股公司深度研究 证券研究报告 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、包装水业务：穿越周期，渠道为王 ............................................................. 4 1.1 行业特征：健康升级+场景扩充，长期仍具备增长潜力 ........................................ 4 1.2 公司核心竞争力：稀缺资源+渠道强势+品牌营销 ............................................. 7 1.3 如何看待公司推出绿水？ ................................................................. 9 二、茶饮料业务：无糖风潮，大有可为 ............................................................ 11 2.1 行业量价同步增长，无糖茶渗透率有望翻倍 ................................................ 11 2.2 公司核心竞争力：品牌先发+产业链延申+渠道协同 .......................................... 13 三、其他业务：精简品相，差异突围 .............................................................. 14 3.1 公司选择的赛道有什么共性？ ............................................................ 14 3.2 精简其他品相，聚焦资源实现高效竞争 .................................................... 15 四、盈利预测及投资建议 ........................................................................ 16 4.1 收入及毛利率预测 ...................................................................... 16 4.2 费率预测 .............................................................................. 17 4.3 可比公司估值表 .............................................................