【宏观专题】全球货币转向跟踪第4期：超半数主要经济体开始降息

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 止转载 宏观专题 2024 年 11 月 13 日 【宏观专题】 超半数主要经济体开始降息 ——全球货币转向跟踪第 4 期  一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：超过半数主要经济体开始降息。8 月以来，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 15 个经济体降息、1 个经济体加息。随着美联储降息周期的启动，菲律宾、泰国、韩国等新兴经济体也跟随着启动降息。 2、 全球降息预期：10 月以来美联储降息预期大幅降温 美国：10 月以来，市场对美联储的降息预期出现明显降温，9 月市场对本轮降息周期终点利率的预期为 3%（对应再降息 5 次左右）。而 10 月以来市场对降息预期经历了大幅修正，截至 11 月 8 日市场预期 2025 年末政策利率约 4%（对应再降息 3 次）。从外资机构对美联储降息的预期来看：截止 2024 年 10月 25 日的最新预测值，外资机构普遍预期 2024 年末基准利率将下降至 4.5%（即 12 月还有 1 次降息），对 2025 年的降息预期分化仍大，多数机构预计2025 年末的基准利率区间在 3.0 %-3.5%（即在今年 12 月降息 25bp 的前提下，2025 年再降息 4-6 次）。 欧元区：降息预期相对稳定。市场预期欧央行 2024 年 12 月有望再降息一次，9 月以来降息预期整体平稳，且与 8 月初的降息预期一致；对欧央行 2025 年的降息预期也相对稳定，预计截至 2025 年 9 月基准利率将下调至 1.75%-2%左右（即在今年 12 月降息 25bp 的前提下，2025 年再降息 4-5 次）。 英国：降息预期相对稳定。此前市场预期英国央行 11 月或 12 月将再降息 1次，随着 11 月如期降息，12 月降息预期则明显下降；市场预计 2025 年 9 月前将再降息 2-3 次左右，基准利率下调至 3%-3.25%。 日本：日央行加息路径依然坎坷。日本央行连续两次会议未进一步加息，尽管日本央行在会议声明中对经济和通胀前景的表态较为乐观，但日本央行的实际加息进程则相对谨慎。目前市场日央行下一次加息在 12 月还是次年 1 月仍存明显分歧。 3、中国内地利率所处位置：8 月以来，通胀进一步下行带来中国内地实际利率再度抬升。8 月以来中国内地名义 10Y 国债收益率均值大致稳定在 2.11%-2.15%的区间内，继续创 2002 年以来最低水平。但在通胀进一步下行的压力下，实际利率反而有所抬升。由 7 月末的 2.2%提高至目前的 3%左右，所处2014 年以来的分位数也由 50%提升到 64%左右；在全球 13 个经济体中仍排11 位，仍处于偏高水平。  二、全球流动性跟踪 1、全球央行流动性跟踪：10 月末美欧日英央行总资产规模回落，由 7 月末20.28 万亿美元下降至 19.97 万亿美元；总资产/GDP 比重也由 7 月末的 38.1%回落至 37.5%。资产规模的下降主要来自美联储与日央行的缩表操作。 2、美联储缩表的流动性跟踪：停止缩表或暂时不急 缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP 账户对冲缩表的紧缩效应 指标 1：准备金账户余额。7 月末至 11 月初，美联储继续缩表 1259 亿美元，目前美联储准备金余额 3.26 万亿美元，与 7 月末相比准备金规模提升了 768亿美元，相比缩表前收缩了 1019 亿美元。准备金余额逆势增长的原因主要在于 ONRRP 账户余额下降 2353 亿美元，释放流动性对缩表形成了对冲。 指标 2：美联储资产端流动性投放工具。截至 2024 年 11 月，美联储 SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。 缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所改善 指标 1：EFFR-IOER 利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标 2：SOFR-EFFR 利差。7 月末以来，SOFR-EFFR 利差偶有转正，但持续时间不超过 1 周，且以月末为主；相比于 7 月 SOFR-EFFR 利差持续转正，当前的回购市场流动性短缺状况明显改善。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》 2024-11-05 《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》 2024-11-04 《【华创宏观】红 or 蓝，横扫 or 跛脚，如何交易？——2024 美国大选系列四》 2024-11-03 《【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》 2024-10-31 华创证券研究所 全球货币转向跟踪第 4 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 指标 3：SOFR-IOER 利差。7 月 SOFR-利率走廊上限 IOER 利差有所上移，最高达到-2bp，而当前该利差重新回到-8bp 左右；同样反映了 7 月以来回购市场流动性短缺状况改善。 3、全球金融市场流动性跟踪：风险事件增加，资产波动加大 国债买卖价差：美、意、德国债买卖价差均处于低位；日本有所提升，或与近期日本首相选举带来的不确定性有关；不过相比年初两次价差大幅走阔相比，当前的买卖价差走阔幅度尚不算大。 美元流动性溢价：Libor-OIS 利差小幅走阔；日元兑美元掉期点大幅走阔，9月下旬以来，由于美联储降息预期大幅降温+美国经济数据超预期+美国大选前的“特朗普交易”，共同带来了美元指数大幅走高，叠加日本国内的政治风险和加息速度偏慢，带来日元资金外流压力加大，推高了日元兑美元掉期点。 信用风险溢价：全球主要地区 CDS 均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR 利差甚至转负，商业票据市场流动性充裕。  风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 全球货币转向跟踪第 4 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于我们对 2024 全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：超过半数全球主要经济体开始降息，8 月以来，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 15 个经济体降息。不过 10 月以来，市场对美联储的降息预期出现明显降温，截至 11 月 8 日