房地产行业深度研究报告：“四问”购物中心

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2025 年 08 月 22 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） “四问”购物中心  为什么头部购物中心租金可以保持稳定增长？1）与市场认为购物中心易受到经济下行及线上消费冲击不同，商圈内头部的购物中心稳定性很强。虽然 2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈内头部的购物中心零售额基本实现增长，北京朝阳合生汇、上海环球港、上海五角场合生汇零售额同比分别增长 30%、6%、26%。2）一方面购物中心本质是线下消费流量平台，聚集消费者与商家，能高效满足消费者一站式购物餐饮体验等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能满足可逛性，往往能够有力保障高客流。3）另一方面商圈内头部购物中心具有马太效应，往往是热门品牌落地首选，形成“客流—品牌”正循环，强者恒强的概率非常高。即使面对经济下行，头部购物中心可以通过虹吸尾部玩家客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。4）此外，租金波动较零售额波动更小。  当前重奢购物中心如何保持稳定或实现增长？处于竞争格局相对稳定城市且有α的重奢购物中心零售额和租金仍有望保持增长。1）重奢购物中心门槛高，经营周期长，但易受经济波动影响。2）当前奢侈品牌在国内零售额下降，购物中心间分化尤其明显，奢侈品牌一边关闭在尾部商场的低坪效门店，一边出于为重客提供奢华体验的战略方向保留甚至扩大重点购物中心门店的面积。3）因此部分处于竞争格局较稳定城市的头部玩家可以通过以下几种方式保持零售额稳定甚至实现增长：引入需求快速增长的品牌，如老铺黄金、始祖鸟、昂跑，miumiu 等；承接商圈内闭店购物中心客流；提档升级；扩建及增加铺位，具体案例包括北京三里屯太古里、沈阳万象城等。  为什么对于单个购物中心，竞争壁垒并非地段或运营能力等单一因素，而是可逛性？1）购物中心可能因较早占据优质地段而具有较强的先发优势，但一个城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出现体量更大且运营能力更强的竞争者，原优势项目也可能面临被淘汰的风险。另外，购物中心往往也能通过强运营加深商圈的地位优势，如南京西路商圈因恒隆广场、兴业太古汇、嘉里中心等长期保持上海重奢第一地位。2）因此单个购物中心想要实现长期经营，需做到地段、定位、体量、动线、运营全方位无短板，保持可逛性。  为什么商业地产公司的核心竞争力在于是否形成了完善的管理体系？1）打造运营购物中心是典型 know-how 的生意，有一定的门槛但经验并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一个好的购物中心。2）商业地产公司间的真正差异在于能否长期做好多个购物中心，因此形成一套完善的管理体系保证员工主观能动地发挥经验是核心。2）对于商业地产公司，好的管理体系主要包括人才梯队培养机制、激励机制、集权与放权的平衡。  头部购物中心及商业地产公司是典型的红利资产，消费降级下仍具有稳定性。即使面临经济下行，商圈内头部的购物中心仍有强稳定性，通过承接商圈内尾部玩家出清后的客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。公司层面来看，优秀的商业地产公司需要具备管理优势、存量购物中心稳定性强、有能力保障新项目成功开业三大要素。推荐已具备优秀商业地产公司三要素的太古地产、新城控股、华润万象生活，建议关注股息率有一定优势的希慎兴业、运营稳健的九龙仓置业以及商圈头部且运营能力强的 REITs。  风险提示：经济居民消费超预期下行，行业竞争加剧。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 107 0.01 总市值(亿元) 12,329.21 1.08 流通市值(亿元) 11,826.65 1.30 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.3% 7.2% 31.7% 相对表现 1.3% -0.6% 2.6% 相关研究报告 《房地产行业周报（2025 年第 33 周）：新房二手房成交低位波动，招商蛇口发行 10 亿元中期票据》 2025-08-20 《房地产行业周报（2025 年第 32 周）：北京放松五环外限购，新房二手房成交环比下降》 2025-08-13 《房地产行业周报（第 31 周）：二手房成交环比下滑，新城控股发行 10 亿中期票据》 2025-08-05 -5%16%37%57%24/0824/1125/0125/0325/0625/082024-08-21~2025-08-21房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 如何挑选一个好的购物中心：好的购物中心必须做到长期稳定经营，能做的往往是商圈内的头部。1）打造经营购物中心回报周期长，因此需要购物中心做到长期稳定经营，经营周期足够长尤其重要。2）能穿越周期的往往是商圈内头部的购物中心，作为经营线下消费流量的平台，可逛性是最重要的。商圈内的头部购物中心具有马太效应，往往是热门品牌落地首选，形成“客流—品牌”正循环，强者恒强的概率非常高。即使面对经济下行，头部购物中心可以通过承接商圈内尾部玩家出清后的客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。3）目前城市框架基本成型，已成熟的头部购物中心较难被颠覆，其位于区域中心或多条轨交覆盖，除非出现位置更合适、体量更大且体验感更强的替代选项，否则其被颠覆的风险已大幅降低。4）成熟的头部购物中心通常不会因建设新区、人口迁移而轻易走向没落，其没落的根本原因往往在于建筑形态落后且难以改变。 商业地产公司的真正差异在于能否长期做好多个购物中心，这需要完善的管理体系支撑。1）打造运营购物中心是典型 know-how 的生意，有一定的门槛但经验并不稀缺，投入资金、从优秀公司挖人也能打造一个好的购物中心。如深圳第一梯队购物中心深业上城的操盘手，曾在广州太古汇积累了 10 年的开发与筹备经验。2）购物中心业务长周期、高复杂度、区域特征明显、强运营的特征导致难以简单快速复制，而头部商业地产公司通过完善的管理体系可实现跨周期稳健运营、跨区域高效复制。3）完善的管理体系主要包括人才梯队培养机制、激励机制、集权与放权的平衡。尤其放权是“信任与规则的平衡”，需建立在管理层对业务的深刻理解、区域团队能力的长期评估、风险预警体系的完善之上，并非简单的“权力分配”，这种平衡新玩家往往难以通过单纯制度设计实现。4）因此公司一旦形成完善的管理体系，竞争对手通常难以在短期内模仿，并且难以通过挖走核心成员的方式削弱其竞争力。 投资逻辑 头部购物中心及商业地产公司是典型的红利资产，消费降级下仍具有稳定性。即使面临经济下行，商圈内头部的非奢购物中心仍有强稳定性，通过承接商圈内尾部玩家出清后的客流、引