【宏观快评】美国7月CPI数据点评：9月降息，经验与规则的碰撞

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 08 月 13 日 【宏观快评】美国 7 月 CPI 数据点评 9 月降息：经验与规则的碰撞 主要观点 ❖ 7 月 CPI 的“按下葫芦浮起瓢” 美国 CPI 同比持平于 2.7%，预期 2.8%；核心 CPI 同比从 2.9%升至 3.1%，预期 3.0%；超级核心服务 CPI 同比从 3.0%回升至 3.2%。CPI 环比 0.2%，预期0.2%，前值 0.3%；核心 CPI 环比 0.3%，预期 0.3%，前值 0.2%。CPI 通胀宽度有所回落，核心 CPI 通胀宽度则小幅回升。从环比变化来看，CPI 涨幅回落，主要受食品和能源价格的拖累，而核心 CPI 涨幅有所扩大。核心 CPI 中，核心商品和房租的涨幅持平上月，超级核心服务价格的涨幅扩大。 7 月份 CPI 呈现“按下葫芦浮起瓢”的情况。第一，虽然因食品和能源拖累，CPI 同比小幅低于预期、并未上行，但核心 CPI 同比上行幅度却小幅超预期，时隔四个月再度回到 3%以上。第二，关税的价格效应在 7 月数据中继续温和呈现，核心商品价格环比持平于上月的 0.2%。但超级核心服务价格环比出现了加速现象，环比从 0.21%升至 0.48%，高于过去两年同期均值的 0.3%，这可能也是核心 CPI 同比上行超预期的主要影响因素。 如果超级核心服务价格的加速，只是单月数据的扰动，对降息的扰动就不大；但如果是关税成本带来的竞争效应导致（意味着关税从一次性的价格上涨演变为持续通胀的可能性提高），或者是因为服务需求韧性导致（意味着持续性较强），客观上都会增加美联储降息的难度。 ❖ 有多少关税已经体现在 CPI 中？ 由于进口来源、行业、库存和销售渠道等差异，各商品价格对关税成本的传导存在时间和力度的不同，关税的涨价效应在 7 月数据中出现了一些分化。比如家具家居品（0.7%，前值 1%）、鞋类（1.4%，前值 0.7%）、娱乐用品（0.4%，前值 0.8%）、其他个人用品（0.8%，前值 0.7%）等价格维持较高涨幅，但玩具（0.2%，前值 1.8%）、个人电脑（-1.2%，前值 1.4%）、体育用品（0.4%，前值1.4%）等不分细分品类的价格表现边际弱化。 沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架和假设，截至 7 月份，假设没有关税下，核心商品价格会维持在今年 2 月水平，则关税涨价在核心商品价格中可能已体现了 40%；假设没有关税下，核心商品价格会维持去年环比下降趋势，则关税涨价在核心商品价格中可能已体现了 74%。 假设最终整体关税税率会提升至 15.3%（耶鲁大学预算实验室 8 月 6 日最新估计），则剩余尚未体现的关税，对核心商品价格的影响应该大约是 0.8-1.1 个百分点，乘以权重 18.5%，则对整体 CPI 的拉动影响还有 0.14~0.2 个百分点尚未体现。需注意，因为没有考虑关税成本的竞争效应，上述测算可能存在低估。 ❖ 9 月降息：经验与货币政策规则的碰撞 由于 7 月非农报告的“暴雷”，市场认为实际的就业市场情况可能比早前数据所呈现的和美联储预期的更弱。叠加 7 月 CPI 相对温和，目前市场预计 9 月降息的概率已经达到 96%。 从美联储的货币政策规则来看，9 月份是否降息其实依然存疑。鲍威尔曾多次提到“当通胀和就业均偏离目标时，要看哪个偏离目标更多”，来决定货币政策的重心。目前彭博一致预期今年Q3-Q4的核心PCE同比分别为3.0%和3.2%，Q2 为 2.7%；彭博一致预期今年 Q3-Q4 的失业率分别为 4.3%和 4.4%，Q2 为4.2%。下半年通胀和就业都在偏离目标，但相比于就业，通胀偏离的幅度明显更大。按照美联储常用的货币政策规则（图 1），逻辑上，今年 Q3-Q4 并不应该降息，除非下半年失业率非线性加速恶化，或者美联储能断言此次关税的影响只是一次性的（正如鲍曼和沃勒在 7 月会议上支持降息的理由之一）。 但从经验上来看，9 月降息几成定局。回顾 2015 年以来市场定价的调息概率与美联储实际调息（加息/降息）的情况（图 2）：1）存在议息会议前 1 个月市 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】北戴河专家休假中的产业信号——政策周观察第 42 期》 2025-08-10 《【华创宏观】促消费政策的 5 个看点》 2025-08-10 《【华创宏观】PPI 同比或开启第二轮回升周期——7 月通胀数据点评》 2025-08-09 《【华创宏观】外贸数据超预期的四点观察——7月进出口数据点评》 2025-08-08 《【华创宏观】六问消费贷贴息》 2025-08-04 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 场定价的调息概率不到 90%但最后美联储却调息的情况，比如 2024 年 12 月、2023 年的 5 月和 7 月、2019 年 10 月、2018 年 12 月等；2）但只要会议前 1个月市场定价的调息概率超过 90%，最后美联储都调息了，没有 1 次落空。 鉴于历史经验的有效性，我们倾向于认为，9 月份美联储大概率会降息。但考虑到通胀仍有压力，以及就业市场数据的波动（意味着以单一的、单月的非农数据为基础对美国经济和就业前景进行分析的稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要），即便 9 月降息了，美联储内部的分歧也可能进一步加大，后续货币政策路径的不确定性也将增加市场的波动。 ❖ 风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性；美国经济的不确定性。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 7 月通胀数据的两个关注点 ............................................................................................ 5 （一） 7 月美国 CPI：按下葫芦浮起瓢 ......................................................................... 5 （二） 有多少关税已经体现在 CPI 中？ ....................................................................... 5 二、 9 月降息：经验与货币政策规则的碰撞 ........................................................................ 5 三、 7 月 CPI 数据点评 ............