【债券深度报告】机构行为精讲系列之三：低利率下基金资金运作及配债行为变化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 14 日 【债券深度报告】 低利率下基金资金运作及配债行为变化 ——机构行为精讲系列之三 ❖ 一、公募基金配债情况总览 截至 2024 年末，公募基金配债规模为 18.87 万亿，居于全市场第二位，占中国债券市场 177 万亿托管余额的比重为 10.7%。2023 年四季度以来，债牛行情下债券基金配债增长较快，增速一度跃升至 20%上方。 ❖ 二、公募基金监管规则: 制度体系、运作规范、税收规定 1、公募基金：资管新规、基金制度、机构改革的多重监管要求 自 2004 年基金法正式实施以来，公募基金监管体系经过多轮更新迭代，目前已逐步趋于完善，涵盖了基金运作、流动性管理、销售等多个方面。（1）投资范围：股票、债券、基金、货币市场工具及其他衍生品均有所涉及。2025 年基金合同多要求投资于 AAA 级的信用债占比不低于 50%。（2）杠杆、久期：开放式基金杠杆率不得超过 140%，封闭式不得超过 200%。久期暂无明显限制，主要根据基金类型相应调整。（3）估值方式：绝大多数产品采用市值法计量。 2、货币基金：杠杆、久期、流动性等监管要求较普通基金更为严格 作为流动性管理的工具，货币基金在杠杆、久期、流动性方面也相比一般公募基金更为严苛。（1）投资范围：1 年以内且流动性较好的现金、银行存款、同业存单为主，不得投资于含权类资产以及信用等级在 AA+以下的债权类资产。主体评级 AAA 及以上信用债占比不低于 90%。（2）杠杆、久期：货币基金杠杆率不得超过 120%，投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天。（3）估值方法：采用摊余成本法与影子定价法相结合的方式。（4）特殊货基：一是浮动货基，与传统货币基金主要区别在估值方法；二是重要货基，规定两条线。 3、免税政策：公募基金免税优势是银行等机构投资者借道投资的重要原因 相较于银行自营等机构投资者，公募基金在增值税和企业所得税上都具有优势，实际收益差：金融债、普信债>同业存单>国债、地方债。 ❖ 三、公募基金运作特点:从资金端到资产端，产品如何运作？ 1、资金来源：2017 年至今，公募基金因净值管理能力较强进入快速扩张阶段。截至 2024 年底，以债基和货基为代表的固收类基金占主导，占比接近 75%。 2、债券型基金：资产配置上，银行存款等现金类资产占比不高，以债券投资为主，政金债和信用债占比较高，重仓 AAA 信用债超过 90%。久期多在 2-4年，与债市行情具有较强相关性。杠杆率在 110-130%之间，风险收益方面，含权类债基回撤幅度更大，纯债基金收益与债市行情较为相关，混合债基与权益市场更为相关。 3、货币基金：资产配置上，流动性是第一考量，以同业存单、银行存款、买入返售为主，合计占比超 90%。平均剩余期限 70-85 天，杠杆率 105%-110%。偏离度绝对值均值控制在 0.1%以内。收益率与资金利率具有较高的相关性。 ❖ 四、基金机构行为对债市影响：关注定价权、季节性、产品创新和新趋势 1、定价权：根据 2024 年各品种中各类机构的二级现券净买入情况，基金具备定价权的品种主要是多数期限的政金债，长端国债新券以及 1-3 年信用债。 2、季节性：公募基金“追涨杀跌”的特性使得其不如银行、保险“开门红”，理财回流等具有明显的季节性特征，但近两年二季度配债高峰以及年末抢跑等特点也较为显著。 3、产品创新：基金行业不断推出摊余成本法定开债基、同业存单基金、做市信用债 ETF 等新产品，也带来一定的结构性机会。 4、新趋势：（1）拉久期：传统票息、杠杆策略投资回报下降，久期策略重要性明显提升。（2）重交易：净值化监管的持续推进，加剧交易行为。（3）低费率：公募降费大势所趋，低费率的指数化产品或迎来加速发展。 ❖ 风险提示：风险偏好持续扰动，基金赎回潮超预期演绎。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债基拥挤度逐步提升，货基规模创新高——债基、货基 2025Q2 季报解读》 2025-08-10 《【华创固收】基本面的季节性及时点观察——日历看债系列之二》 2025-08-07 《【华创固收】8 月：下半年债市三步走的第二段起点——债券月度策略思考》 2025-08-04 《【华创固收】央企金控平台风险及投资机会怎么看？》 2025-07-25 《【华创固收】政策红利之下，科创债投资价值再审视——科创债系列之一》 2025-07-16 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 目前基金配债规模居于市场第二位，研究其监管框架、资金运作及配债行为、行业发展的最新特征，对于债市走势研判具有重要参考作用。 首先，系统梳理公募基金和货币基金的监管框架，包括法规背景及条款解读。1998-2004 年，公募基金建立“一法六规”的初步监管框架。2005-2017 年，公募基金法律法规持续优化，并增加风险管理要求。2018 年，资管新规落地带来基金行业底层逻辑的转变，“一法六规”体系更新迭代。2023 年，公募基金费率改革启动，向更加注重投资者回报的高质量发展模式转变。 其次，基金资金运作情况看，着眼债基和货基资金来源、产品框架、大类资产配置、债券资产配置、久期杠杆以及风险收益等几大方面。资金来源方面，债券型基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主；资产配置方面，债基中纯债债基占主导，偏好配置政金债和信用债，而货基流动性管理作为核心要义，偏好同业存单、银行存款、买入返售等。风险收益方面，债基主要跟随债市行情波动，含权类基金还会受到权益市场影响；货币基金则主要受资金价格影响。 最后，总结基金机构行为对债市投资的影响。一是重视基金对特定品种的定价权，其买卖决策直接影响债券市场价格走势。二是把握基金配债行为的季节性规律。三是根据基金行业创新产品，抓住结构性机会。四是关注新趋势新特征。 投资逻辑 低利率环境下，基金交易行为对债市资产的影响逐渐放大 1、定价权：基金具备免税优势，在主导中短端政金债定价的基础上，近年随着拉久期偏好更多长端政金债也转由基金定价。此外，对长端国债新券、1-3年企业债、金融债等品种交易更加极致。 2、季节性：公募基金“追涨杀跌”，配债行为不具备明显的季节性特征，但近两年二季度配债高峰以及年末抢跑等特点也较为显著，可关注时点性机会。 3、产品创新：基金行业新产品有助于重塑市场资金流向与投资结构，可以为投资带来结构性行情。 4、新趋势新特征：低利率环境下为增加组合收益，基金拉久期、重交易的特征显著，同时