招商公路(001965)综合公路投资运营平台，路产并购能力突出

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 11 月 13 日 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。 强烈推荐（维持） 综合公路投资运营平台，路产并购能力突出 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：11.45 元 招商公路作为综合性公路投资运营平台，主控路产里程领先行业，参控股路产布局范围广。公司前期持续进行路产投资并购，扩大主业经营规模，先后收购路劲资产包、永蓝高速，并表中铁资产包等，同时公司 REITs 发行后有望增厚一次性收益。公司作为央企平台，治理优秀、成长性好，市场有望给予估值溢价 ❑ 招商局集团旗下唯一公路运营平台，央企治理优秀。招商公路大股东为招商局集团，持股比例 62%。公司是招商局集团唯一公路运营平台、也是公路行业上市公司中唯一央企，公司治理优秀。上市以来，从投融资管理、股东回报、市值管理等多个方面，综合表现居行业前列。2024 年 10 月公告拟回购股份，回购资金总额区间为 3.1-6.2 亿元，本次回购股份将全部予以注销，彰显公司对市值管理的重视。 ❑ 公司参、控股资产遍布全国，资产规模位列行业第一。截至 2024H1，公司投资运营路产总里程为 14745 公里，路产到期剩余收费年限按通行费占比加权计算达到 12.9 年，位于行业上市公路企业前列。公司专注于高速公路运营，参、控股高速公路运营收益占公司总利润的九成以上；除直接控股路产外，公司参股全国各省市 26 家收费公路公司，2023 年合计贡献投资收益占营业利润 40%左右。 ❑ 外延收购持续进行，REITs 发行有望使公路投融资进入良性循环。自上市以来，公司不断收购优质路产，23 年以来并表中铁资产包、路劲项目、永蓝项目等，通过外延并购不断提升公司盈利。考虑到公司当前资产负债率在行业中仍处于相对低位，未来依然可以通过现金收购提升公司 ROE 以及盈利能力。同时公司也在不断优化资产结构、盘活存量基础设施资产，公司推进公募 REITs 发行工作，预计 REITs 发行后贡献一次性资产处置收益，有望增厚公司 24 全年业绩，且使公路投融资进入良性循环。 ❑ 投资建议。招商公路参控股多条路产和公路上市公司，投资经营能力较强，长期看公司路产并购模式可持续，招商公路作为央企平台收购能力优秀，当前负债率下仍有加杠杆收购资产空间。同时收费公路管理条例后续有望修订，整个高速公路行业政策出现边际向上变化，届时将利好公路行业。公司承诺分红率为 55%，最新收盘价下对应 24-26 年股息率（考虑永续债利息）分别为 4.0%、4.2%、4.2%。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 58.3 亿元、61.3 亿元、61.8 亿元，对应 24 年 PE 为 13.4x，PB 为 1.1x，25 年 PE 为 12.7x，PB 为 1x，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：宏观经济表现不及预期、通行费政策超预期变化、并购效果不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 8297 9731 12891 13296 13706 同比增长 -4% 17% 32% 3% 3% 营业利润(百万元) 4966 7567 6621 6998 7062 同比增长 -15% 52% -13% 6% 1% 归母净利润(百万元) 4861 6767 5827 6134 6183 同比增长 -2% 39% -14% 5% 1% 每股收益(元) 0.79 1.08 0.85 0.90 0.91 PE 14.6 10.6 13.4 12.7 12.6 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 6820 已上市流通股（百万股） 6820 总市值（十亿元） 78.1 流通市值（十亿元） 78.1 每股净资产（MRQ） 10.2 ROE（TTM） 9.4 资产负债率 45.4% 主要股东 招商局集团有限公司 主要股东持股比例 62.19% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 4 29 相对表现 -8 -8 15 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商公路（001965）—Q3 业绩符合预期，通行费收入同比偏弱》2024-11-03 2、《招商公路（001965）—业绩符合预期，经营具备韧性》2024-09-18 王春环 S1090524060003 wangchunhuan@cmschina.com.cn 孙修远 S1090524070005 sunxiuyuan@cmschina.com.cn 肖欣晨 S1090522010001 xiaoxinchen@cmschina.com.cn 魏芸 S1090522010002 weiyun@cmschina.com.cn 刘若琮 研究助理 liuruocong@cmschina.com.cn -200204060Nov/23Mar/24Jun/24Oct/24(%)招商公路沪深300招商公路（001965.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、高速公路综合运营商，平台资源突出 .......................................................... 4 1、参控股路产数量多，所涉区域范围广 ............................................................ 4 2、参股众多高速上市企业，投资收益利润贡献高 ............................................. 6 二、外延收购持续进行，REITs 发行有望增厚收益 ............................................ 9 1、公司路产里程领先行业，外延收购仍有空间 ................................................. 9 2、REITs 发行即将完成，有望贡献一次性收益 ............................................... 11 3、《收费公路管理条例》有望修订，改扩建回报有望提升 .............................. 12 4、公司分红比例较高，股息率具备吸引力 ...................................................... 14 三、盈利预测及投资建议 .................................................................................. 14 1、盈利预测 ................................................