建筑装饰行业化债政策点评：建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月11日优于大市1化债政策点评建筑行业率先受益化债，中央财政撬动增量需求可期 行业研究·行业快评 建筑装饰 投资评级：优于大市（调高）证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cn执证编码：S0980520040006证券分析师：朱家琪021-60375435zhujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980524010001事项：11 月 8 日，第十四届全国人大常委会第 12 次会议通过了国务院提出的增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。另外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。同时也明确，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。国信建筑观点：1）建筑行业直接受益于化债政策：增加地方债务限额置换存量隐性债务议案通过，地方政府有望加速对建筑企业的各类欠款的偿付，建筑企业资产质量将得到显著优化，建筑业将成为率先受益于化债政策的行业；2）建筑企业 PPP 相关应收款将率先得到清偿：对建筑企业而言，化债资金大概率将优先清偿 PPP 类隐性负债，对建筑企业报表内资产的利好顺序为长期应收款-应收账款-合同资产-其他非流动资产；3）财政政策预计将更大力度支持基建投资：财政部部长蓝佛安在 11 月 8 日的新闻发布会提出“我国还有较大的举债空间”，同时认可政府举债形成的交通、水利、能源等基础设施资产价值，明年将实施更加给力的财政政策，预计基建投资将得到更大力度的支持。投资建议：建筑企业受益于化债政策，存量资产（尤其是长期资产）质量改善，表外风险下降，资产质量将得到显著提升。同时财政政策将更加积极发力刺激内需，通过中央财政资金补贴国家重大战略工程和重点领域安全能力建设工程，能够盘活专项债项目库，显著改善专项债缺项目问题，形成增量投资和实物工作量，托底建筑企业收入和利润增长。我们认为建筑行业下游需求将得到显著改善，总体估值水平将持续提升，上调行业投资评级至“优于大市”，重点推荐：中国铁建、中国中铁、中国建筑、中岩大地、亚翔集成、太极实业。风险提示：地方政府化债推进不及预期，积极的财政政策发力不及预期，重大工程项目推进不及预期，海外不确定性导致宏观调控政策面临掣肘等风险。重点公司盈利预测及投资评级表1：重点公司盈利预测及投资评级公司代码公司名称投资评级昨收盘（元）总市值（亿元）EPSPE2024E2025E2024E2025E601186.SH中国铁建优于大市9.691,2241.751.625.545.98601390.SH中国中铁优于大市6.801,5561.361.315.005.19601668.SH中国建筑优于大市6.302,6211.341.444.704.38003001.SZ中岩大地优于大市42.15530.561.1575.2736.65603929.SH亚翔集成优于大市28.13602.692.6610.4610.58600667.SH太极实业优于大市9.101920.430.5221.1617.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 建筑行业直接受益于化债政策，建筑企业 PPP 相关应收款或率先得到清偿PPP 模式发展的驱动下，过去十年建筑企业流动资产占比下降，长期应收款、特许经营权资产快速膨胀。PPP 模式下，建筑公司与城投平台合资成立项目公司，由项目公司委托公司作为工程承包方，工程竣工交付后，由政府购买、可行性缺口补助、使用者付费的形式实现项目回款。PPP 类相关资产在回收周期、流动性、确定性等方面均次于传统施工业务的应收账款，因此市场会给予其一个更低的资产折价，进而导致更低的市净率水平；同时，由于 PPP 模式业务增加，相关资产膨胀速度高于收入增速，总资产周转率持续下降，对建筑企业净资产收益率亦产生较大压力。图1：前四大建筑央企近十年非流动资产快速增加（单位：亿元）图2：前四大建筑央企非流动资产占比持续上升（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理PPP 模式投资长期拖累建筑企业自由现金流。前四大建筑央企在过去 8 年归母净利润持续增长，CAGR 为9.5%，而自由现金流波动较大，2019 年后前四大建筑央企自由现金流明显下降，2019-2021 年 FCFF 累计净流出 298 亿元，三年 FCFF 与归母净利润的比值分别为 3.4%/-31.1%/0.4%。PPP 模式投资导致建筑企业投资现金流出增加和非现金收入增加，体现为资本开支持续增长和经营性资本的快速膨胀，最终导致建筑企业自由现金流与净利润匹配度下降。图3：前四大建筑央企归母净利润变化（单位：亿元）图4：前四大建筑央企自由现金流量变化（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：前四大建筑央企构建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金（单位：亿元）图6：前四大建筑央企各类经营性资本净增加（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理PPP 项目的潜在支出责任是典型的地方政府隐性债务。PPP 模式通过风险分担、利益分配的方式鼓励社会资本参与政府项目投资，不仅能够解决地方政府资金短缺问题，而且给予社会资本更多投资渠道。但在我国实际操作中，社会资本以央国企为主，民间资本参与度较低，同时部分 PPP 项目审批不严，在实施工程中存在 BT（建造-移交）、明股实债、财政兜底、F+EPC（融资-工程总承包）等方式形成地方政府隐性债务。截至 2023 年 2 月，存量 PPP 项目投资额 20.86 万亿元，其中仅 13%的项目收入来源为使用者付费，其余 87%均需要政府承担全部或部分支付责任。假设 PPP 项目投资额中 50%构成政府债务或潜在支出责任，则政府需要支付的 PPP 相关款项规模达到 10 万亿以上，其中包含较大规模的隐性债务。图7：PPP 项目累计投资额（单位：万亿元）图8：存量 PPP 项目回报机制结构（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理10 万亿化债政策出台，地方政府有望加速对建筑企业的各类欠款的偿付。本次化债方案提出，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性