三季度业绩承压，并购江南天安加速密码产业整合

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月05日优于大市三未信安（688489.SH）三季度业绩承压，并购江南天安加速密码产业整合核心观点公司研究·财报点评计算机·计算机设备证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.58 元总市值/流通市值4182/1807 百万元52 周最高价/最低价54.38/20.55 元近 3 个月日均成交额39.95 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长超 63%，积极布局新密码产业机遇》 ——2024-09-02《三未信安（688489.SH）-2023 年需求承压，密评市场有望逐步复苏》 ——2024-04-24《三未信安（688489.SH）-并表带动 Q3 收入高增长，发布股权激励彰显信心》 ——2023-10-29《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长 10%，政策推动商密市场加速》 ——2023-08-25《三未信安（688489.SH）——2022 年报点评-盈利能力持续提升，下游开拓顺利》 ——2023-03-28三季度业绩承压。2024 年前三季度，公司收入 2.55 亿元（+7.81%），归母净利润 0.14 亿元（-64.33%），扣非归母净利润 0.03 亿元（-90%）。单 Q3来看，公司收入 0.85 亿元（-35.66%），归母净利润 0.0 亿元，扣非归母净利润-0.05 亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用 2.62 亿资金收购江南天安约 81.82%的股权。本次交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。本次收购江南天安，其整体估值约为 3.2 亿元，23 年其收入为 1.55亿元，归母净利润 0.20 亿元，对应 23 年收购 PE 为 16 倍，相对较低。江南天安也自愿做了业绩承诺，24-26 年江南天安将实现净利润逐年增长，确保3 年累计净利润不低于 23 年 0.2 亿元的 315%。该并购不仅扩大了三未的市场份额，也增厚了未来业绩。继去年收购江南科友后，公司持续整合密码产业。江南科友偏向于下游应用，尤其是银行业的密码应用，对于公司是密码产业纵向延伸。本次并购江南天安，更偏向横向集中市场份额。江南天安的产品结构与三未更为相似，但行业侧重不同，根据其官网介绍，天安在公有云市场占据优势。三未通过并购天安，进一步补充了擅长的下游领域，尤其是公司也在云密码市场持续发力，华为云深度合作等。另一方面，在密码卡和密码机领域，三未的芯片也进一步拓展了应用场景，帮助天安降低成本。密码行业相对分散，且各厂商体量不大。公司持续整合上下游，将逐步改善行业定价能力。量子领域积极投入，发布新一代抗量子密码系列产品。量子计算对传统加密领域的威胁在持续提升，因此量子密码应用需要加快推动。公司近期发布涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子 UKEY、抗量子密码机、抗量子网关等一系列产品，支持全系抗量子密码算法。公司在金融、运营商、电力等领域积极开展抗量子密码技术应用，积极布局未来新增长点。风险提示：宏观经济影响 IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计 2024-2026 归母净利润由 1.04/1.42/1.83 亿元，下修为 0.80/1.14/1.53亿元，对应当前 PE 为 52/36/27 倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)340359445574711(+/-%)25.7%5.5%24.2%29.0%23.7%净利润(百万元)1076780114153(+/-%)43.5%-37.2%18.3%43.8%33.9%每股收益（元）0.940.590.701.001.34EBITMargin31.0%8.0%12.2%15.6%18.6%净资产收益率（ROE）5.7%3.5%4.1%5.7%7.4%市盈率（PE）38.461.151.735.926.8EV/EBITDA37.9108.263.441.529.7市净率（PB）2.182.162.122.061.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年前三季度，公司收入 2.55 亿元（+7.81%），归母净利润 0.14 亿元（-64.33%），扣非归母净利润 0.03 亿元（-90%）。单 Q3 来看，公司收入 0.85 亿元（-35.66%），归母净利润 0.0 亿元，扣非归母净利润-0.05 亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026 归母净利润由 1.04/1.42/1.83 亿元，下修为 0.80/1.14/1.53 亿元，对应当前 PE 为 52/36/27 倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1471955100010001000营业收入340359445574711应收款项320345390504623营业成本8396117149181存货净额4048577389营业税金及附加24568其他流动资产1635435569销售费用5492111132156流动资产合计18481703181019522100管理费用2740425463固定资产25106132158180研发费用6898116144171无形资产及其他1354525150财务费用(2)(24)(18)(16)(15)投资性房地产87217217217217投资收益012