美高梅中国(2282.HK)24Q3博彩收入和EBITDA利润率均环比下滑，行业或见顶

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 美高梅中国 (2282 HK) 24Q3 博彩收入和 EBITDA 利润率均环比下滑，行业或见顶 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 16.10 2024 年 10 月 31 日│中国香港 博彩 港股美高梅中国的母公司美股 MGM US 于美国时间 10 月 30 日盘后发布24Q3 财报，MGM US 盘后股价跌近 7%，主要原因为母公司营收和 EPS均不及市场预期。我们认为澳门业务：1）增长开始见顶，业务指标环比继续下滑；2）EBITDA Margin 环比下滑，或反映公司通过增加获客成本以提升份额；3）25 年金沙改造竣工及银河新酒店开业，或面临更激烈竞争。 中场和老虎机恢复超行业，但所有业务环比均下滑，行业恢复或见顶 美高梅中国 24Q3 博彩毛收入 10.2 亿美元，同比+14%，环比-10%，恢复至 19Q3 的 114%（行业 79%）。VIP 毛收入 93.2 百万美元，恢复至 29%（行业 42%），同比-25%，环比-17%；中场毛收入 858.2 百万美元，恢复至 171%（行业 110%），同比+21%，环比-9%；老虎机毛收入 63.7 百万美元，恢复至 87%（行业 82%），同比+21%，环比-14%。公司表示，美高梅中国 24Q3 YTD 市占率达到 15.9%，对比 Q2 公司口径约 15%，结合 EBITDA Margin环比下降我们认为或体现激烈竞争下获客成本增加，叠加金沙物业改造或有份额流失到美高梅。此前美高梅以免费特色小吃和其他反馈作为特色吸引客源，近期澳门政府限制博彩公司发放免费小食，揽客也可能受此影响。但本季度所有业务 GGR 均环比下降，结合此前美高梅中国 Q2 和金沙中国 Q3表现，我们认为疫情以来行业恢复或已见顶。 EBITDA margin 环比下降，携手张艺谋打造非博彩活动 美高梅中国 24Q3 净收入 9.3 亿美元，同比+14%，环比-9%；经调整 EBITDA为 2.5 亿美元，同比+13%，环比-19%，恢复至 19 年的 128%；EBITDA Margin为 27.4%，对比 19Q3/23Q3/24Q2 的 26.8%/27.8%/30.7%。从物业来看，24Q3 美狮美高梅净收入 5.4 亿美元，EBITDA 为 1.5 亿美元，EBITDA Margin为 28.1%，环比下降 2.9 ppts。24Q3 澳门美高梅净收入 3.9 亿美元，EBITDA为 1.0 亿美元，EBITDA Margin 为 26.4%，环比下降 3.8 ppts。博彩转型后，散客化为大势所趋，我们认为非博彩活动是吸引新旅客和回头客的关键。美高梅携手张艺谋打造“澳门 2049”驻场秀，将于今年 12 月举办，以吸引游客。另外，公司正在将澳门美高梅的原 VIP 中介区和美狮美高梅的部分酒店客房进行改造，我们认为此举或为与金沙和银河即将开业的高端酒店竞争。 维持买入，目标价 16.1 港元，对应 25 年 EV/EBITDA 为 7.5x 我们认为美高梅 24Q3 博彩业务恢复优于行业，估值仍应高于行业平均，但鉴于澳门业务增长或开始见顶，转型后估值更接近 Vegas 以旅游为主的模式（美股博彩 25E 一致预期 9.6x）,我们维持公司 25 年 EV/EBITDA 7.5x，考虑到公司份额上涨但 EBITDA 利润率下跌，上调公司 24/25 年营收由288/315 至 302/317 亿港元，调整 24/25 年 EBITDA 由 82/90 至 86/89 亿港元，重申买入，目标价维持 16.1 港元。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 16.10 收盘价 (港币 截至 10 月 30 日) 10.40 市值 (港币百万) 39,520 6 个月平均日成交额 (港币百万) 84.63 52 周价格范围 (港币) 8.34-15.52 BVPS (港币) (0.01) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 5,269 24,684 30,185 31,700 32,911 +/-% (44.02) 368.52 22.28 5.02 3.82 归属母公司净利润 (港币百万) (5,232) 2,638 5,058 5,224 5,180 +/-% 36.01 (150.43) 91.71 3.29 (0.85) EPS (港币，最新摊薄) (1.38) 0.69 1.33 1.37 1.36 ROE (%) 373.77 (99.12) 198.02 53.43 33.17 PE (倍) (7.55) 14.98 7.81 7.56 7.63 PB (倍) (9.89) (29.78) 6.14 3.01 2.18 EV EBITDA (倍) (51.59) 8.49 6.17 5.12 4.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)4234159Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)美高梅中国恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美高梅中国 (2282 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2024 年 9 月 GGR 修复至 2019 年同期 78%（百万澳门元，%） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 美高梅中国 (2282 HK) 图表3： 澳门 VIP 博彩收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表4： 澳门中场收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 美高梅中国 (2282 HK) 图表5： 澳门老虎机收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表6： 2024 年 9 月访澳内地游客恢复至 2019 年同期的 90.6%（人，%） 资料来源：澳门统计局、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 美高梅中国 (2282 HK) 图表7： 2024 年 9 月访澳香港游客恢复至