收入有所承压，静待需求改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 11 月 01 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 39.27 元 口 子 窖（603589） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 收入有所承压，静待需求改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.00 流通 A 股(亿股) 5.98 52 周内股价区间(元) 34.2-49.5 总市值(亿元) 235.62 总资产(亿元) 126.99 每股净资产(元) 16.93 相 关研究 [Table_Report] 1. 口子窖（603589）：24H1 收入平稳增长，兼 8 新品贡献增量 (2024-09-01) 2. 口子窖（603589）：23 年稳健增长，24年蓄力向上 (2024-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年三季报，前三季度实现收入 43.6亿元，同比-1.9%，归母净利润 13.1亿元，同比-2.8%；其中单 Q3实现收入 12.0亿元，同比-22.0%，归母净利润 3.6 亿元，同比-27.7%。  外部需求疲软，增长有所承压。1、24Q3 居民消费信心不足，中秋和国庆双节期间，白酒商务和宴席消费同比均有所下滑，终端拿货积极性较差，行业需求端显著承压，造成单 Q3 收入端出现下滑。2、分产品，单 Q3 高档白酒实现收入 11.4亿，同比-22.7%，预计兼系列新品仍处在消费者培育和市场推广之中，贡献增量相对有限，中档/低档白酒收入增速同比-55.3%/+26.5%。3、分区域，24 单 Q3 省内收入 9.5 亿元，同比-22.1%，主要系外部消费环境低迷，徽酒竞争较为激烈，叠加兼系列还处在培育期，省内增速阶段性承压；省外收入 2.2亿元，同比-25.6%，省外表现亦较为低迷。  毛利率同比下降，盈利能力有所承压。1、公司单 Q3 毛利率同比下降 5.9 个百分点至 71.9%，预计主要系产品结构有所下沉，叠加新品兼 8 渠道促销和消费者红包返利力度较大。2、费用率方面，24单 Q3销售费用率同比下降 3.0个百分点至 12.4%，管理费用率提升 1.3个百分点至 7.1%，整体费用率同比下降 1.8个百分点至 19.8%。此外，单 Q3 营业税金及附加率同比上升 2.9 个百分点至16.3%。综合作用下，单 Q3净利率同比下降 2.4个百分点至 30.3%，盈利能力有所承压。3、现金流方面，单 Q3销售收现 14.3亿元，同比+1.8%，截止三季度末合同负债 3.5 亿元，同比-7.5%，环比+11.9%。  加大兼系列培育力度，期待改革成效兑现。1、24Q3 外部消费环境表现较为低迷，商务消费降频降档，宴席场景同比有所减少，造成公司收入有所下滑。2、公司持续加大兼系列培育力度，全面导入 200元价位的兼 8，兼 8定价对标古 8和洞 9，终端利润高于竞品，渠道推力较强，持续放量值得期待。3、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖“兼香之夜”演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。4、展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。  盈利预测：预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.69元、2.90元、3.19元，对应动态 PE 分别为 15 倍、14 倍、12 倍。公司持续深化改革，有望重回稳健成长。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5961.90 5664.42 6002.22 6475.10 增长率 16.10% -4.99% 5.96% 7.88% 归属母公司净利润（百万元） 1721.26 1613.39 1740.15 1915.93 增长率 11.04% -6.27% 7.86% 10.10% 每股收益 EPS（元） 2.87 2.69 2.90 3.19 净资产收益率 ROE 17.66% 15.88% 16.16% 16.71% PE 14 15 14 12 PB 2.42 2.32 2.19 2.05 数据来源：Wind，西南证券 -28%-18%-9%1%10%19%23/1023/1224/224/424/624/824/10口子窖 沪深300 口 子窖（603589） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前外部消费环境低迷，高档酒动销有所承压，预计 25 年经济复苏后有望实现恢复性增长；预计 2024-2026 年高档酒（终端售价百元及以上）销量增速分别同比-4%、6%、8%，吨单价分别同比-1%、0%、0%，吨成本分别提升 1%、1%、1%； 2）中档酒受到光瓶酒的激烈竞争，增长有所承压，预计 2024-2026 年中档酒销量增速分别同比-30%、10%、10%，吨单价分别提升 0%、2%、2%，吨成本分别提升 1%、1%、1%； 3）低端酒性价比突出，叠加公司积极培育，收入增长稳健，预计 2024-2026 年中档酒销量增速分别同比 30%、5%、5%，吨单价分别提升 1%、1%、1%，吨成本分别提升 1%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入（百万元） 5962 5664 6002 6475 增速 16.1% -5.0% 6.0% 7.9% 营业成本（百万元） 1479 1448 1549 1687 毛利率 75.2% 74.4% 74.2% 74.0% 高档酒 销量（吨） 30972 29733 31517 34039 YOY 13.4% -4.0% 6.0% 8.0% 吨单价（万元/吨） 18.3 18.1 18.1 18.1 YOY 2.8% -1.0% 0.0% 0.0% 收入（百万元） 5678 5396 5720 6177 YOY 16.6% -5.0% 6.0% 8.0% 成本（百万元） 1370 1328 1422 1551 吨成本（万元/吨） 4.4 4.5 4.5 4.6 YOY 1