公司调整经营节奏，股东回报提振信心

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 4 日 000858.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 146.83 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 8.0 (9.6) 15.7 (5.9) 相对深圳成指 (4.7) (10.2) (5.2) (13.3) 发行股数 (百万) 3,881.61 流通股 (百万) 3,881.53 总市值 (人民币 百万) 569,936.50 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,686.31 主要股东 宜宾发展控股集团有限公司 34.43 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 10 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《五粮液》20240830 《五粮液》20240508 《五粮液》20240328 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 五粮液 公司调整经营节奏，股东回报提振信心 五粮液公告 2024 年 3 季报业绩。1-3Q24 公司营收 679.2 亿元，同比+8.6%，归母净利 249.3 亿元，同比+9.2%，3Q24 公司营收、归母净利分别为 172.7亿元、58.7 亿元，同比分别+1.4%、+1.3%。截至 3 季度末，公司合同负债70.7 亿元，环比-10.9 亿元，上年同期环比+3.0 亿元。公司公告 2024-2026 年股东回报规划，提振信心。外部消费环境短期承压，公司主动调整经营节奏，我们看好龙头品牌中长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司调整经营节奏，3 季度业绩环比降速。3Q24 公司营收 172.7 亿元，同比+1.4%，营收环比降速（1H24 营收同比+11.3%）。我们判断，主要系年初以来高端餐饮及商务消费场景萎缩，高端名酒在今年中秋礼赠场景中受阻，动销承压。此外，根据公司打款政策，大部分经销商已回款全年任务的 80%，因此 3 季度公司结合市场动销及产品批价表现，主动控制发货节奏，导致收入降速明显。根据证券时报信息，在 6 月 28 日的五粮液股东大会上，公司领导表示今年核心产品八代五粮液投放计划量不盲目求增，新增投放量以 1618、39 度等产品为主。今年以来公司持续加大 1618、39 度五粮液开瓶扫码及宴席活动投放，受益政策推动，我们判断 3 季度 1618 及 39 度五粮液增速快于普五。  3Q24 毛利率同比提升 2.8pct, 受银行承兑汇票到期收现影响，现金流同比实现较大增幅。（1）截至 3 季度末，公司合同负债 70.7 亿元，环比-10.9 亿元，上年同期环比+3.0 亿元。3Q24 公司经营活动现金流净额为 163.7 亿元，同比+48.0%，现金流大幅增加主要与公司 24 年春节及收取的银行承兑汇票到期收现有关。（2）3Q24 公司毛利率为 76.2%，同比提升 2.8pct, 我们判断与 3 季度经销商执行新价格打款有关。此外，五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦，产品结构持续优化。费用率方面，3Q24 公司期间费用率为 14.4%，同比提升2.3pct, 其中销售费用率同比提升 2.8pct 至 14.0%，行业竞争加剧背景下，公司加大费用投放，促进终端动销。财务费用率同比-0.9pct, 管理费用率及研发费用率同比基本持平。3Q24 公司税金及附加比率为 14.8%，同比持平。综上，公司归母净利率 34.0%，同比持平。 估值  近日，公司公告股东回报规划，2024-2026 年度公司每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税），每年度分红一次或多次实施，分红率较往年相比提升明显，股东回报规划增强投资者信心。考虑到白酒行业当前仍处于深度调整期，我们下调此前盈利预测，预计公司 24-26 年公司营收同比分别增 8.1%、5.7%、8.0%，归母净利同比分别增 8.0%、5.6%、8.3%，EPS 分别为 8.40、8.87、9.61元/股，对应 PE 分别为 17.5X、16.5X、15.3X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  受经济环境影响，需求端承压。渠道库存超预期。茅台价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 73,969 83,272 90,020 95,127 102,706 增长率(%) 11.7 12.6 8.1 5.7 8.0 EBITDA(人民币 百万) 35,831 40,123 43,034 45,124 48,799 归母净利润(人民币 百万) 26,691 30,211 32,615 34,446 37,307 增长率(%) 14.2 13.2 8.0 5.6 8.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.88 7.78 8.40 8.87 9.61 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.76 9.72 10.67 变动幅度（%） (4.1) (8.7) (9.9) 市盈率(倍) 21.4 18.9 17.5 16.5 15.3 市净率(倍) 5.0 4.4 4.0 3.6 3.4 EV/EBITDA(倍) 16.9 10.6 10.4 9.4 8.6 每股股息 (人民币) 3.8 4.7 4.7 5.6 6.7 股息率(%) 2.1 3.3 3.2 3.8 4.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (30%)(21%)(11%)(2%)8%17%Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 五粮液 深圳成指 2024 年 11 月 4 日 五粮液 2 图表 1. 五粮液 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 17,030 17,268 1.4 62,536 67,916 8.6 营业成本 4,529 4,114 (9.2) 15,097 15,580 3.2 毛利率(%) 73.4 76.2 2.8 75.9 77.1 1.2 毛利 12,501 13,153 5.2 47,440 52,335 10.3 税金及附加 2,533 2,564 1.2 9,029 9,733 7.8 销售费用 1,907 2,422 27.0 6,227 7,789 25.1 管理费用 646 693 7.3 2,403 2