3季度公司业绩稳健增长，现金流表现优异

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 4 日 600809.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 208.76 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.9) (4.6) 17.1 (16.8) 相对上证综指 (16.3) (2.7) 5.5 (25.1) 发行股数 (百万) 1,219.96 流通股 (百万) 1,219.96 总市值 (人民币 百万) 254,679.73 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,408.26 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.65 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 11 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒》20240829 《山西汾酒》20240427 《山西汾酒》20240328 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 山西汾酒 3 季度公司业绩稳健增长，现金流表现优异 山西汾酒公告 2024 年 3 季报业绩。1-3Q23 公司实现营收 313.6 亿元，同比+17.3%，归母净利 113.5 亿元，同比+20.3%，其中 3Q24 公司营收、归母净利分别为 86.1、29.4 亿元，同比分别+11.4%、10.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 54.8 亿元，环比-2.5 亿元，上年同期环比-5.8 亿元。3 季度公司业绩实现稳健增长，现金流表现优异，维持买入评级。 支撑评级的要点  3 季度中高价酒环比提速，省外增速快于省内。3Q24 公司实现营收 86.1亿元，同比+11.4%，增速快于行业平均增速，表现亮眼。（1）分产品来看，3Q24 中高价酒营收 61.9 亿元，同比+6.7%，环比 2 季度提速（2Q24中高价酒增速+1.5%）。2 季度公司对战略单品青花系列主动控货，3 季度在良性库存的基础上，公司积极备战中秋旺季，我们判断，青花系列恢复增长，中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。受消费环境疲软影响，大众价格带的其他酒类实现较快增长，3Q24 其他酒类营收 24.1 亿元，同比+25.6%，收入占比 28.0%,同比提升 3.2pct。我们判断玻汾 3 季度受产品结构调整影响，环比 2 季度降速，但仍可维持25%+的较快增长。（2）分区域来看，3Q24省内营收 35.1亿元，同比+12.1%，收入占比 40.8%，同比基本持平，省外营收 50.9 亿元，同比+10.9%，3季度省内增速快于省外。从经销商数量来看，截至 3 季度末公司经销商数量合计 4368 家，其中年初以来省内、省外经销商分别增加 5 家、432家。大本营省内市场为公司基本盘，在行业调整期具备一定防御性，渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段，公司对价盘把控、渠道结构严格调控，我们判断前期招商贡献较多增量。  3 季报公司现金流及预收款表现亮眼，毛利率受产品结构调整影响小幅波动。（1）截至 3 季度末，公司合同负债 54.8 亿元，环比减少 2.5 亿元，上年同期环比减少 5.8 亿元。3Q24 公司销售收现 85.6 亿元，同比+30.8%，渠道回款表现亮眼。（2）受产品结构调整影响，3Q24 公司毛利率为 74.3%，同比下降 0.7pct。自“汾享礼遇”政策实施以来，公司费用投放效率逐步提升，3 季度公司四项费用率同比提升 0.8pct 至 15.4%，其中销售费用率为 10.5%，同比基本持平，管理费用率小幅提升 0.6pct 至 4.4%。3Q24 公司税金及附加比例同比降 1.4pct, 主要受生产及销售出货节奏影响。综上，公司 3Q24 公司归母净利率为 34.1%，仍维持在历史较高水平。 估值  在行业调整背景下，公司多价格带产品体系优势显现，省内基本盘稳定，省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升，助力全国化深度推进，中长期来看，营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司收入增速分别为 16.5%、11.6%、11.1%，归母净利增速分别为 19.7%、13.7%、12.3%，EPS 分别为 10.24、11.65、13.08 元/股，对应 PE 分别为 20.4X、17.9X、16.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 26,214 31,928 37,210 41,538 46,156 增长率(%) 31.3 21.8 16.5 11.6 11.1 EBITDA(人民币 百万) 10,708 14,306 17,189 19,290 21,205 归母净利润(人民币 百万) 8,096 10,438 12,495 14,208 15,953 增长率(%) 52.4 28.9 19.7 13.7 12.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.64 8.56 10.24 11.65 13.08 原先股本摊薄每股收益（人民币） 10.62 12.63 14.91 变动幅度(%) (3.6) (7.8) (12.3) 市盈率(倍) 31.5 24.4 20.4 17.9 16.0 市净率(倍) 11.9 9.1 7.6 6.5 5.6 EV/EBITDA(倍) 31.2 19.4 14.4 12.4 10.7 每股股息 (人民币) 3.3 4.4 5.7 6.8 8.2 股息率(%) 1.2 1.9 2.7 3.3 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (39%)(28%)(17%)(6%)5%16%Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 山西汾酒 上证综指 2024 年 11 月 4 日 山西汾酒 2 图表 1. 山西汾酒 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 7,733 8,611 11.4 26,744 31,358 17.2 营业成本 1,930 2,214 14.7 6,436 7,516 16.8 毛利率(%) 75.0 74.3 (0.7) 75.9 76.0 0.1 毛利 5