大类资产配置的脉络（2019年4季度）：类滞胀还是弱复苏

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 类滞胀还是弱复苏 2019 年10 月15 日 大类资产配置的脉络（2019 年 4 季度）主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.2 CPI 2.1 2.5 PPI 3.5 0.3 社会消费品零售 9.0 8.5 工业增加值 6.2 5.7 出口 9.9 1.0 进口 15.8 0.0 固定资产投资 5.9 5.1 M2 8.1 8.8 人民币贷款余额 13.5 13.7 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.85 最新数据（8 月） 工业 4.4 城镇投资 5.5 零售额 7.5 CPI 2.8 PPI -0.8 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 对于四季度大类资产配置而言，当前宏观环境矛盾的焦点在于未来一个季度是类滞胀状态还是弱复苏局面，核心问题就在于 4 季度实体经济的的数据是否跟随通胀数据同步回升。如果是弱复苏的局面，那么股债双涨，如果是类滞胀的局面，则股债双杀，债券表现相对好于股票。 无论从本论逆周期调节的政策力度还是从政策时滞考虑，4 季度中后期宏观环境陷入类滞胀的概率较高。但是 10 月的新变化是，中美经贸磋商取得较大进展，从现在到 11 月中旬，中美经贸关系明显缓和的可能性较高，而且我们预计今年末或者明年初基本面形势将暂时触底回稳，这其实有利于股票等风险资产的表现。 因此，我们对 4 季度大类资产配置的基准建议是以防御类滞胀的组合，超配现金、黄金，标配债券、低配股票，但会根据 4 季度基本面领先指标的走势以及中美经贸关系的变化随时准备进行组合的再平衡，再平衡的方向是增加权益资产的配资比例，降低黄金和现金资产的配置比例。换言之，4 季度大类资产配置的难点在于要根据内外形势的变化，把握好资产组合再平衡的节奏。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、3 季度市场回顾：风险资产表现偏弱，避险资产表现较好 ................... 3 二、4 季度宏观环境类滞涨的风险较高 ....................................... 7 1、贸易摩擦对供给的影响可能已开始显现 ................................................................. 7 2、通胀压力再起 ........................................................................................................ 9 3、4 季度企业盈利改善更多依赖 PPI 的反弹 ............................................................. 10 4、财政政策依然是逆周期调节的主要抓手，4 季度货币政策不宜过于乐观 .............. 10 5、外资是当前国内资本市场流动性的主要补充渠道 ................................................. 12 6、权益市场情绪继续好转，债券市场情绪开始调整 ................................................. 13 7、中美经贸磋商取得实质性进展 ............................................................................. 14 8、股债收益比接近历史中位数水平 .......................................................................... 14 三、四季度大类资产配置表望 ............................................. 16 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、3 季度市场回顾：风险资产表现偏弱，避险资产表现较好 受经济增长放缓和中美贸易摩擦形势再次反复的影响，3 季度国内市场上风险资产表现不及避险资产。南华商品指数下跌 1.0%，比 2 季度回落 6 个百分点，Wind 全 A 指数在科创主题的带动下，3 季度降幅从 4.6%收窄至 0.1%，美元兑人民币汇率贬值幅度从2.2%扩大至 3.9%。而 3 季度避险资产的收益率明显好于风险资产，其中，中债新综合指数涨幅从 0.6%扩大至 1.4%，上期所黄金价格继续维持较大涨幅，3 季度涨幅为 8.9%。 图 1：3 季度国内资产价格表现 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%5.0%-4.6%0.6%0.6%-2.2%12.4%-1.0%-0.1%1.4%0.6%-3.9%8.9%2季度3季度资料来源：Wind，招商证券 具体到 9 月的情况，受国务院金融委第 7 次会议发出明确的稳增长信号、9 月央行的全面降准和定向降准操作以及市场对中美贸易摩擦冲击的暂时钝化等多方面的影响，9 月风险资产表现好于避险资产。其中，南华商品指数上涨 0.6%，比 8 月回升 2.8 个百分点，Wind 全 A 指数上涨 0.8%，比 8 月回升 1.5 个百分点，中债新综合指数上涨 0.2%，涨幅比 8 月回落 0.4 个百分点，美元兑人民币汇率微升 0.1 个百分点，较 8 月升值 3.9个百分点，而上期所黄金价格在 9 月明显下跌，9 月跌幅为 3.3%，比 8 月回落 14 个百分点。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 2：9 月风险资产表现有所改善 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-2.2%-0.7%0.6%0.2%-3.8%10.7%0.6%0.8%0.2%0.2%0.1%-3.3%8月9月资料来源：Wind，招商证券 A 股市场在 3 季度风格明显变换，中小创表现大幅好于大盘股。其中，中小盘指数上涨7.7%，创业板指数上涨 5.6%，而