战略调整致业绩阶段性承压，静待后续转型成效落地

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月30日优于大市上海家化（600315.SH）战略调整致业绩阶段性承压，静待后续转型成效落地核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价16.63 元总市值/流通市值11179/11179 百万元52 周最高价/最低价23.94/13.67 元近 3 个月日均成交额113.22 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-上半年营收同比下滑 8.5%，期待新管理新气象》 ——2024-08-22《上海家化（600315.SH）-2023 年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力》 ——2024-03-18《上海家化（600315.SH）-三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力》 ——2023-10-26《上海家化（600315.SH）-二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复》 ——2023-08-31《上海家化（600315.SH）-2023 年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏》 ——2023-04-26受内部主动战略调整及外部竞争加剧影响，公司业绩承压。前三季度公司实现营收 44.76 亿/yoy-12.07%，归母净利润 1.63 亿/yoy-58.72%。单三季度实现营业收入 11.56 亿/yoy-20.93%；归母净利润亏损 7529.97 万元，去年同期为 9313.44 万元，由盈转亏。自今年 5 月公司管理层变更以来，公司持续深化国内业务事业部改革，调整个护事业部、美妆事业部，并新增创新事业部。同时公司主动进行战略性业务调整，如线上线下经销商转自营、百货渠道降低社会库存，关闭四大业务等举措，导致单季度业绩承压。分地区来看，单三季度海外实现营收 3.75 亿/yoy-5.64%，受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响，但公司持续加大品牌营销投放，降幅逐季度收窄。国内业务实现营收 7.8 亿/yoy-26.68%。公司战略调整及自身经营压力致毛销差减少。2024Q3 公司毛利率/净利率分别为 54.49%/-6.51%，同比下滑 3.24/12.89pct，剔除战略调整影响，国内业务毛利率同比+1.1pct。费用率方面，2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 50.03%/11.40%/3.07%/1.16%，同比+6.83/+0.17/+0.57/+0.51pct，收入下降及品牌投放增加带动销售费用率上行。现金流由于阶段性原因，2024 前三季度存货周转天数 114 天，同比下降 9 天；应收账款周转天数 62 天，同比增加 5 天，基本维持稳定。现金流方面，2024Q3经营性现金流净额为-2.19 亿，去年同期为 1.44 亿，主要由于销售退货以及主动改善与供应商关系带来应付款项减少。风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。投资建议：在国内外市场竞争加剧，叠加公司主动战略调整，整体业绩承压。但随着公司积极进行内部组织架构和业务品牌调整，并加大推品力度和品牌投放，以提升品牌声量和消费者覆盖度，双 11 表现也初见改善。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调 2024-2026 年归母净利至 3.03/3.61/4.04（原值为4.27/4.73/5.03）亿元，对应 PE 分别为 37/31/28x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,1066,5986,0616,4016,684(+/-%)-7.1%-7.2%-8.1%5.6%4.4%净利润(百万元)472500303361404(+/-%)-27.3%5.9%-39.4%19.1%11.7%每股收益（元）0.700.740.450.530.60EBITMargin10.3%6.9%3.4%4.6%5.2%净资产收益率（ROE）6.5%6.5%3.9%4.5%4.8%市盈率（PE）23.922.537.131.127.9EV/EBITDA18.024.146.135.130.9市净率（PB）1.561.461.431.391.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度公司实现营收 44.76 亿，同比下滑 12.07%，归母净利润 1.63 亿元，同比减少 58.72%。单三季度实现营业收入 11.56 亿元，同比下降 20.93%；归母净利润亏损 7529.97 万元，去年同期为 9313.44 万元，由盈转亏。自今年 5 月公司管理层变更以来，公司持续深化国内业务事业部改革，调整个护事业部、美妆事业部，并新增创新事业部。同时公司主动进行战略性业务调整，如线上线下经销商转自营、百货渠道降低社会库存，关闭四大业务等举措，导致单季度业绩承压。分地区来看，单三季度海外实现营收 3.75 亿，同比下降约 5.64%，受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响，但公司持续加大品牌营销投放，降幅逐季度收窄。国内业务实现营收 7.8 亿元，同比下降 26.68%，其中由于公司战略调整导致的营收下降约 13pct，自身经营相关因素下降 14pct。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，2024Q3 公司毛利率/净利率分别为 54.49%/-6.51%，同比下滑3.24/12.89pct，剔除战略调整影响，国内业务毛利率同比+1.1pct。费用率方面，2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 50.03%/11.40%/3.07%/1.16%，分别同比+6.83/+0.17/+0.57/+0.51pct，收入下降及品牌投放增加带动销售费用率上行。图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力方面，2024 前三季度存货周转天数 114 天，同比下降 9 天；应收账款周转天数 62 天，同比增加 5 天，基本维持稳定。现金流方面，2024Q3 经营性现金流净额为-2.19 亿，去年同期为 1.44 亿，主要由于销售退货以及主动改善与供应商关系带来应付款项减少。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司存货和应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整