2019年四季度策略之核心变量：Q4行情的胜负手是库存周期吗？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告策略研究/季度策略 2019年10月08日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhai@htsc.com 胡健 021-28972096 联系人 hujian013575@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《日出江花红胜火》2014.09 2《不必过早赌方向，紧盯政策发力点》2014.04 3《希望与阵痛》2013.12 Q4 行情的胜负手是库存周期吗？ 2019 年四季度策略之核心变量 库存周期是 Q4 行情的“胜负手”，毛利率水平是“胜负手”能胜的根基 当前整体企业盈利增速已经回落了两年时间，从周期的经验数据来推断，已接近底部位置，但市场对 1)何时能企稳 2)企稳能否持续 3)企稳幅度如何有分歧，分歧越大的变量越会产生超预期，在预期弥合、认知趋同中才有向上的市场机会。相比已经有所钝化的风险偏好和难有超预期式显著变化的流动性，我们认为，Q4 A 股行情的胜负手是库存周期，整体企业毛利率水平高于历史宏观经济下行阶段是胜负手能胜的根基，宏观偏弱微观稳提升中长期能胜的概率，Q4 A 股市场的绝对收益大概率不弱。配置上：受益库存周期的制造业、银行有战术价值，受益科技周期的科技股有战略价值。 本轮工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同 市场担心：1)海外经济下行压力增大而中美贸易摩擦仍未反转；2)国内政策定力强且政策空间有限的两点影响之下，这轮盈利周期的回落会长于历史多数时期，后续回升则可能受减税基数和地产投资基数的影响而短于历史多数时期。我们认为 1)内需为主的大陆国和全产业链的工业国受海外影响可控，中美关系自去年已对国内经济有影响，而今年二季度以来全球经济下行压力的增大反倒可能为中美关系减压；3)本轮国内工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同，这是政策定力能够强的根基，去年以来地产投资增速的主贡献是土地购置，大概率对明年企业盈利的基数无显著影响。 五个视角预计 A 股非金融企业三季报、年报盈利增速回升 从供给、需求、政策、成本费用、季节性五方面来看，我们预计 A 股非金融企业的三季报、年报盈利增速回升，但三季报回升幅度较弱。1)供给:库存增速的回落时间已接近 2 年半，长于历史上绝大多数库存周期；2)政策:不影响周期跨度，影响周期幅度；3)需求:领先性行业已开始回补库存，社融增速、直融增速、企业短贷增速的领先性指引仍然清晰，广义制造业投资需求或逐步回升，地产施工增速和竣工增速大概率继续回升；4)成本:减税降费的基数效应可能仅持续到明年 Q1，但其对毛利率、企业家信心的影响会保持；(5)预测:中性假设下三季报 A 股非金融企业盈利增速或约 3.96%。 宏观弱+微观稳的背景下，股权资产相对其他资产的投资价值显现 企业盈利微幅企稳的影响从两方面考虑：1)企稳幅度微弱，但至少企稳→市场风险偏好稳住、预期差弥合→盈利企稳的幅度难以推升指数显著上行，但风险偏好改善下，沿行业景气的结构性机会较多；2)盈利企稳，但幅度微弱→意味着政策没有选择大幅刺激→经济转型的机会成本降低→无风险利率稳&中长期风险溢价下行→支撑整体权益资产的估值。当前，相比盈利增速趋势更值得“给估值”的是：工业企业、A 股非金融企业&制造业在这轮下行压力中保持了高于历史的毛利率水平，这是企业盈利能力提升的体现，也是股权资产相对其他资产的投资价值所在，是胜负手能胜的根基。 配置：受益库存周期的制造业和受益科技周期的科技股均有配置价值 我们认为 Q4 A 股行情的胜负手是库存周期，不少行业均在景气的左右侧位置，季度视角的战术配置上建议关注盈利拐点初现或将现的制造业：如机械、电力设备、家电、汽车，以及受益库存周期逻辑的银行，细分行业关注 4 个角度筛选的 13 个行业。战略上，继续把握科技周期开启下景气有望持续回升的科技股：1)新一轮全球科技周期开启+2)国内自主可控及创新加速+3)政策定力下全社会投资科创的机会成本降低+4)资本市场改革下科技资产流动性改善，这四点仍是科技核心资产的中长期持股逻辑。 风险提示：部分基于财报数据的分析和筛选存在显著的滞后性；全球经济下行压力和中美摩擦对国内企业盈利的影响超出预期，导致国内企业盈利的周期性、结构性分析失效。 相关研究 22747746/36139/20191009 10:25 策略研究/季度策略 | 2019 年 10 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 四季度 A 股三大变量的核心是企业盈利 ............................................................................ 4 库存周期是四季度行情的“胜负手” ............................................................................. 4 毛利率水平是胜负手能胜的根基，宏观偏弱微观稳提升中长期能胜的概率 .............. 5 高频视角：本轮工业通缩、去库、债务的压力与历史显著不同 ........................................ 6 工业品价格、库存周期、债务压力的传导关系 .......................................................... 6 市场对基本面的担心和我们观察到的历史差异 .......................................................... 6 PPI 同比回升、企业盈利企稳、工业企业库存回补的时点判断 ................................. 8 利润表视角：预计三季报净利润增速企稳回升，但幅度有限 .......................................... 10 现状及供给、政策、需求、成本费用、季节性五方面前瞻 ...................................... 10 供给端：至年底库存周期已长达 3.5 年，增速继续回落的概率较低 ....................... 10 政策端：不影响周期跨度，但本轮政策取向影响周期幅度 ...................................... 11 需求端：领先性行业已开始回补库存，企业广义投资需求或逐步回升 ................... 12 领先性行业已开始回补库存，将是需求回暖的来源之一 ................................. 12 社融增速、直融增速、企业短贷增速的领先性指引仍然