SK海力士(000660)HBM核心受益标的，工艺和客户优势明显

敬请阅读末页的重要说明12024 年 10 月 15 日半导体: 中性证券研究报告 / 首次覆盖报告SK 海力士 (000660 KS, 买入，目标价：KRW259,786) 目标价: KRW259,786当前股价: KRW186,000股价上行/下行空间+40%52 周最高/最低价 (KRW)248,500/116,300市值 (US$mn)100,340当前发行数量(百万股)728三个月平均日交易額 (US$mn)786流通盘占比 (%)95主要股东 (%)SK Square20National Pension Service8按 2024 年 10 月 11 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入N/AN/A目标价 (KRW)259,786N/AN/A2024E EPS (KRW)23,976N/AN/A2025E EPS (KRW)37,827N/AN/A2026E EPS (KRW)38,922N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 FactSet。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队王国晗, 分析师证书编号：S1680524080001电话：+86 21 6015 6827电邮地址：ghwang@huaxingsec.comHBM 核心受益标的，工艺和客户优势明显•HBM 收入持续增长，改善公司营收结构。•预计到 2025 年，随着 HBM 收入占比提升以及传统 DRAM/NAND 产品价格回升，运营利润率将达到 39.7%。•首次覆盖给予“买入”评级；目标价为 259,786 韩元。产能及良率爬坡助公司持续释放 HBM（高带宽存储器）产量。根据 SK 海力士官网信息，SK 海力士 1Q24 实现 HBM3E 出货英伟达，并在 2024 年 5 月 HBM3E 良率提升接近80%。根据公司 2Q24 业绩会，其 12 层 HBM3E 产品也有望于 2025 年大规模量产。除现有产能外，SK 海力士规划了 M15X 及韩国龙仁新产能以扩展新一代 DRAM 和 HBM，我们预计其 2024/25 年资本开支达 15.2/21.1 万亿韩元，并预计其 2025 年 HBM 产品出货量或超 4,400 万个堆栈。展望 2026-2027 年，在 HBM4 产品方面，美光和三星电子或与 SK海力士激烈争夺市占率，两家公司可能会逐步采用混合键合技术并基于客户优势拿下 SK海力士的部分份额。但我们认为，从产品出货量和收入增长角度来看， SK 海力士基于其MR-MUF 工艺和产能优势，产品出货量有望持续提升，我们预计其 2026-27 年 HBM 出货量分别达 6,040/7,690 万个堆栈。高端 HBM 售价或得以支撑。根据 FactSet，北美四大云厂商持续增加资本开支（从 2024财年的 1,700 亿美元增至 2025 财年的 2,040 亿美元），由此我们预计全球 AI 芯片对 HBM的需求到 2025/26 年底分别为 25.9/40.5 亿 GB(吉字节)。我们预计美光、三星电子和 SK海力士三大原厂 2025/26 年的实际 HBM 产量为 21.5/33.5 亿 GB。基于以上供需情况，我们判断 2025-26 年 HBM 产品仍将处于供不应求状态。SK 海力士 2024-25 年经营利润率有望提升。我们预测公司 2024-25 年经营利润率为34.7%和 39.7%，不断回升的原因包括：1）产品结构改善—HBM 占公司整体收入比例有望从 2024 年的 19%提升到 2025 年的 32%，且 HBM 利润率高于传统 DRAM 和 NAND，有助于公司整体利润率的改善；2)同期 DRAM 和 NAND 利润率也在回升--SK 海力士基于利润率考量或进一步控制传统 DRAM 和 NAND 产能，主要依靠现有库存消耗维持市占率；和 3）我们认为服务器 DRAM 和 NAND 价格 3Q24 或环比提升十位百分数，并于 4Q24 进一步提升。另一方面，我们认为 HBM 产能投放会进一步挤压传统 DRAM 产能，带来 2025年 DRAM 均价的进一步上涨。首次覆盖，给予"买入"评级；目标价为 259,786 韩元。我们基于 SOTP 的目标价包括：以6.5 倍 2025-2026E 平均市盈率估值的 DRAM 业务；以 4.0 倍市盈率估值的 NAND 业务；以 1.0 倍市盈率估值的其他业务；净现金为 131,500 亿韩元。我们的目标价反映了近期催化剂，包括顶级云服务供应商（CSP）指引的略高资本支出、NVIDIA 指引的更高 GPU 出货量，以及预期来自美光的更高且更早的 HBM3e/HBM4 出货量。风险提示：生成式 AI 需求不及预期，产能投放和良率不及预期，NAND 和 DRAM 供过于求时间点早于预期，以及加剧的竞争。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (KRWbn)44,62232,76667,04189,95495,228每股收益 (KRW)3,258(13,281)23,97637,82738,922市盈率 (x)31.3N/A7.84.94.8市净率 (x)1.11.41.91.41.1股本回报率 (%)3.5(17.1)24.428.923.4注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：FactSet，华兴证券预测Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24100000.0140000.0180000.0220000.0260000.0SK 海力士KOSPI 2002024E2025E营收 (KRWbn)67,361 (-0%)88,202 (+2%)EPS (KRW)24,171 (-1%)37,876 (-0%)2024 年 10 月 15 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录焦点图表.......................................................................................................................................................................................................3投资概述.......................................................................................................................................................................................................5存储产品丰富，加速导入先进制程提升竞争力............................................................