兼论收益来源变迁影响：债市盈亏同源的烦恼

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 10 月 14 日 债市盈亏同源的烦恼——兼论收益来源变迁影响 债券策略报告 主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。10 月 12 日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”。会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。会议还包括银行补充资本及促民生等内容，尽管“具体资金数量安排”还需“经过法定程序”，但提振经济之意蕴含于字里行间，同时也给近期草木皆兵的信用市场提供了企稳线索。8 月下旬，信用债阴跌不断，月底触发近期首次负债端压力，而后由于风险偏好逆转换给予的调仓时间窗口过短，信用债再临砸盘。收益快速拉升本质源于流动性问题，可有关信用风险定价的讨论不绝于耳，特别是退平台担忧升温，这不禁让投资者将其与城投债定价联系在一起。好在化债信号明确，短期将有效降低信用风险预期扰动。 主线之二：负债端稳定性与风险偏好来回摇摆。国庆假期归来首周，理财直面赎回，但似乎并没有影响到其资产配置行为，1 年内普信债虽有现金管理类或者短债产品的稳定配置，可要继续增持 1 年至 5 年普信债，就与负债端不稳相悖，也与 2022 年底理财持续抛售相左。可能的一种解释是，在应对赎回的过程中，理财使用到季初回流资金及减仓同时，赎回公募基金产品应对。这一轮赎回冲击之下，基金单周减持力度已经超过 2022 年底。事实上，从理财披露的季报数据不难发现，相比于去年中报，理财大类资产配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同时理财规模越大，基金投资占比会越高，表明单一理财在集中赎回基金产品时，易引发基金急售更大规模的资产。 好在股债天平再度倾斜，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”。10 月 10 日早盘开始，利率债率先迎来收益下行，银行次级债紧随其后。其中，10 年国债活跃券 24 附息国债 11 收益下行至 2.135%，距离 10 月 8 日高点近 9bp。相比而言，信用债的修复则来得更加艰难，体现在四个方面：1）成交收益高于估值收益平均幅度虽都收窄至 10bp 以内，但依旧高于 8 月底读数，2）不同券种 GVN 成交占比多数回落，3）非对称的修复，相比于银行次级债强修复，3 年以上低等级城投债，本周收益高/低点距离多不超过 15bp，4）本周信用债收益波动率整体超 2022 年底负债冲击阶段。短期负债冲击到非对称修复的两个结果：一方面，信用债持续拖累产品净值；另一方面，信用利差的割裂，城投债及中短票信用利差再次有被动走阔的迹象。 信用债赚钱模式变迁，将影响修复路径。以 2022 年与今年为观察期，测算 1 年/3 年/5 年 AA 及 AA-中票，AA 及 AA(2)城投债和10 年国债在负债端冲击前后的票息收益及资本利得构成，从而刻证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 画收益来源。结论表明，2022 年负债端冲击阶段，弱资质城投债虽然有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损，如今票息贡献不足，资本利得占据主导，自然容易出现盈亏同源的问题。换句话说，把票息理解为主体信用溢价的主要部分，市场流动性、增量资金等则决定资本利得，上述化债政策影响的是信用溢价，可遗憾的是，这部分在今年的收益构成本就不多，即使修复，恐怕对定价的影响约在 25%。 综上所述，财政政策积极表态有利于信用利差修复范围的拓宽（从银行次级债延伸至高票息城投债），不过利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债的票息贡献较过往已显著下降，而资本利得占据绝大部分收益来源时，决定利差中枢走向的因素在于债牛会否重现、信用债流动性能否改善、负债端是否持续稳定以及增量资金是否进场。短期影响以上因素的变量，一是权益资产风险偏好是否仍在高位，“看股做债”决定着理财负债端是否稳定（居民端资产配置转换），二是配置型机构增持节奏，1）保险行为目前易被权益牵动，11 月中下旬其开始布局明年开门红时，增持力度对债券的正向影响更值得期待，2）理财负债端成本目前在2.5%至 2.7%之间，由于短期急跌，部分中短城投债收益已然超过这一区间，被理财增持的概率不低，利差修复确定性高于中长久期信用债，当然若再度出现理财负债端压力，这一逻辑值得商榷。 策略布局方面，负债端不稳定的账户，仍需关注仓位流动性，博弈的焦点在银行次级债，4 年至 5 年国股行永续债波段机会可关注。负债端稳定的账户，1）城投债方面，3 年内 AA 及 AA(2)优质地级市平台债建议关注，2.7%附近是较为合适的点位，信用溢价有望压缩；3 年至 5 年 AA+城投债同样值得关注配置机会，这也是为明年底仓资产布局做考虑；2）3 年至 4 年隐含评级 AA+城商行二级资本债收益在 2.6%附近同样值得关注；3）3 年附近优质证券公司次级债同样可以关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 增量政策与非对称修复的双主线............................................... 4 2. 赚钱模式决定利差修复路径.................................................. 12 图表目录 图 1. 财政政策发力，涉及多个方面 .............................................. 4 图 2. 理财规模短期回落 3500 亿 ................................................. 5 图 3. 理财存量规模回落至 29 万亿之下 ........................................... 6 图 4. 不过，理财资产端的配置仍在持续 .......................................... 6 图 5. 基金近一周减持普信债和银行次级债规模超过 2022 年底 ....................... 7 图 6. 今年二季报，理财增持基金比例提升，规模越大，基金占比越高 ................ 7 图 7. 股债天平来回摇摆 ......................................................