策略定期报告：如何轮动？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 12 月 07 日 如何轮动？ 策略定期报告 本周上证指数涨 0.37%，沪深 300 涨 1.28%，中证 500 涨 0.94%，创业板指涨 1.86%，恒生指数涨 0.87%。成长风格表现强于价值风格，大盘股涨幅居前。本周全 A 日均交易额 16870 亿，环比上周有所下降。对于 11 月以来大盘反复高位震荡，我们在月初就提出：突破 4000 点并不意味着后续“一马平川”。需要明确意识到：本轮基于流动性牛市逻辑在大盘指数突破 4000点后出现分歧：1、基于主动信贷创造理论，当前社融增速与贷款余额同比增速差值虽依然处于高位，但近期差值回落，代表着从政府融资扩张--企业资金流修复--资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱；2、基于股债配置再均衡，10 月中旬开始国债利率步入震荡形成共识，资金在 11 月从债市流入股市趋势明显放缓，两者或意味着短期纯粹基于流动性牛市的演绎无法进一步支撑大盘进一步大幅向上。客观而言，目前上证综指在下半年上涨幅度达到 15%左右，与当期宏观基本面鲜明背离，可以看到 7-10 月各类经济数据相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的。因此，对于大盘指数的判断，我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上 4000 点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。 基于大盘指数角度，当前市场期待跨年行情（12 月-1 月），我们认为每一年跨年行情需结合具体情况分析，往往跨年大行情需要具备估值低的前提条件，跨年没行情往往伴随流动性环境恶化。在此，我们期待 12 月国内重要会议能有积极影响，更乐见跨年行情出现，但当下确跨年行情仍在审慎评估观察过程中。基于历史统计，我们复盘 2000 年至今 A 股岁末（12 月）年初（次年 1 月）大盘走势：近十年中仅有三年岁末年初没有行情：2016 年底-2017 年初（通胀预期上升忧虑流动性收紧）、2021 年底-2022 年初（高位核心资产大跌，美加息预期与国内经济后续步入低迷）、2023 年底-2024 年初（市场持续下跌后经历流动性危机），虽原因各类但可以看到总体流动性环境不佳；同时，岁末年初大级别行情往往前提要求是大盘指数身处低位（估值低），并叠加流动性大幅转向（2018 年底-2019 年初）与经济政策明确利好（08 年底-09 年初），且往往与后续春季躁动行情形成联动。目前评估看，A 股多数核心指数近十年 PE 估值分位数均修复至 70%以上，12 月全球流动性是否收紧再次产生定价扰动（12 月美联储降息是否落地；12 月日本是否采取加息；当前人民币汇率升值至近一年新高 7.06 意味着岁末年初国内进一步降息降准概率下降），这使得跨年行情想象空间受到约束。 基于结构轮动角度，基于历史统计总结“跨年行情”-“春季躁动”历史演绎规律，基本呈现大票先涨、小盘跟涨的格局，风格会经历从周期价值到科技再到更广泛的制造业和成长领域。具体而言：第一，年底前周期价值风格表现平均来看是偏强的，12 月到 1 月维持强势表现的主要是上游资源品行业和金融地产（年底政策落地密集，次年初政策预期强），2003 年至今岁末年初价值风格整体胜率达到 70%；第二，成长风格在跨年期间 12 月胜率仅为 40%，次年 1月胜率上升至 65%，这意味着科技板块超额在跨年后才会逐渐变得较为明显，风格上会偏大盘成长，小盘成长风格在 12 月-1 月都是相对跑输的；第三，每年春节是风格切换节点，春节后往往能看到小盘成长占优，对应小市值且兼具成长属性的中游科技和制造表现相对更好。 从目前来看，在本轮 A 股高低切定价过程中，“A 股高切低指数”在 9 月下旬接近区间高位 60%，在 10 月见顶回落验证我们自十一前《四季度胜负手》强调：Q4 存在重大风格切换的可能，出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）将占优。伴随着 A 股高切低指数从上周 36%进一步回落至 31%附近，开始贴近区间低点 30%，我们目前郑重提示：本轮 A 股高切低行情趋于接近尾声。历史上看，高切低临近结束阶段虽然行业轮动依然较快，但市场已经开始新一轮主线的酝酿，此时要保持高度密切跟踪关注。 1、对于高位科技：虽然近期科技交易拥挤度回落，但全球科技处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破 40%），定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升，建议在此阶段对科技主要关注核心产业趋势强且基本面有保障的品种。对于 A 股科技与港股科技何时反弹，依然涉及美国经济与美股科技的后续判断，短期看 12 月美联储是否能实现降息并持续释放鸽派指引。（当前 CME 利率期货隐含 12 月降息概率本周回升至 87%，港股科技需等待美元指数回落）。在 AI 没有重大下游应用突破之前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转。 2、对于低位板块：结合国内“十五五”强调“以经济建设为中心”，我们认为国内实现 2026 年经济开门红的意愿是强烈的；同时，近期 AI 泡沫论甚嚣尘上，美国仍将维持降息周期，以维护经济与美股尤其是高位科技股的核心利益，我们预判今年底到明年上半年，中美双方经贸关系缓和，这对明年上半年共振经济向上形成积极暗示，进而支撑 A 股基本面持续改善。这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升，这点是值得反复提示的。所以，真正风格切换需基本面牛明确过渡才会到来，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为胜负手。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 30%-60%：A 股正在步入新盈利周期 2025-11-06 突破 4000 点:一马平川？ 2025-11-02 是否预警？科技仓位突破40% 2025-10-29 中场的哨声 2025-10-26 真正切换未至 2025-10-23 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：11 月外需进一步形成支撑，内需修复有待政策破局 ................... 26 3.