2026银行业策略：价值重估未结束

行业专题行业评级：领先大市-A证券研究报告2025年12月20日国投证券研究 银行团队李双SAC执业证书编号：S14505200700012026银行策略：价值重估未结束核心结论 2026年上市银行业绩增速将小幅回升。①央行淡化对数量目标的关注，信贷增速放缓将延续，金融投资增长趋势好于信贷，在总量趋弱的背景下，结构将更加重要，能持续加杠杆的地区、信贷份额能稳步提升的银行将更受益。②资产端收益率仍将下行，但降幅逐步趋缓，随着高息存款到期重定价，2026年可能存款重定价对负债成本降低的正面效应会大于资产端收益率下行的负面效应，从而对息差产生比较好的支撑作用。③债券市场波动加大，对银行营收形成扰动，交易型债券业务占比低、未变现债券浮盈较厚的银行更占优。④对公信贷资产质量持续改善，其中对公房地产信贷风险略有波动，但对银行资产质量影响较小，以时间换空间；零售信贷资产质量仍承压，存在结构性矛盾，但考虑到微观个人主体风险传染性远小于企业部门，这种零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和，对金融体系的影响也更多是结构性的。 银行股不是防御，而是价值重估。投资者认为“银行股是防御逻辑”“配置国有大行更是偏保守”，但忽略了估值与合理价值偏差带来的价值重估的力量，当前银行业经营稳健，基本面有望温和改善，与全球对比来看，国内银行估值仍偏低，叠加机构持仓较少，我们判断银行估值中枢抬升的路径远没有走完，预计港股银行估值也将持续向A股银行板块收敛。 建议关注：信贷业务占比高、中收有优势、交易型债券占比低且未变现债券浮盈较厚的银行，国有大行、招商银行、宁波银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。• 规模：总量放缓、结构为王、区域分化• 净息差：存款重定价加快对冲资产端利率回落• 资产质量：零售风险仍是扰动项，对公房地产值得关注• 业绩增长：营收与利润增速小幅回升【经营展望】：2026年，银行基本面将温和改善央行淡化对数量目标的关注，信贷增速放缓将延续资料来源：上市银行公告、人民银行、国投证券证券研究所 人民银行在2025年三季度货政报告中表示，“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……,随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的……,贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化……”。随着监管部门淡化银行信贷增长考核，我们预计信贷增速放缓的趋势将延续。假设：①全部金融机构2025年11、12月新增信贷同比持平；②2026年新增信贷与2025年相当。可计算出2026年全部金融机构贷款余额同比增长6.1%，下降0.4个百分点。考虑到上市银行信贷投放好于全国平均水平，假设：上市银行2025Q4新增信贷同比持平、2026年新增信贷增幅与2025年一致，可计算出2026年上市银行贷款余额同比增长7.4%，下降0.3个百分点。12.4%12.8%11.5%11.5%10.6%7.6%6.5%6.1%0%2%4%6%8%10%12%14%10121416182022242019202020212022202320242025E2026E全部金融机构口径数据新增人民币贷款（万亿元）人民币贷款余额同比增速11.2%11.1%7.9%7.6%7.4%0%2%4%6%8%10%12%10111213141516172022202320242025E2026EA股42家上市银行数据新增信贷（万亿元）贷款总额同比增速银行继续加大配债力度，总资产扩张优于信贷增长资料来源：上市银行公告、人民银行、国投证券证券研究所 2022年至今，新增政府债占新增社融比例从22%提升至38.7%，驱动银行加大对债券配置力度，2025年三季度末，上市银行金融投资余额同比增长15.79%，较Q2增速提升0.91个百分点，明显高于上市银行总资产扩张速度。假设：①上市银行2025年Q4新增总资产同比持平、②2025年末金融投资增速较2025Q3增速下降0.29个百分点（主要是考虑到2024Q4新增政府债券规模较大）、③2026年新增资产规模与2025年相当。则可计算2026年上市银行总资产余额同比增速为8.4%，下降0.8个百分点，但仍远高于信贷增速。18.5%24.0%22.3%22.1%27.0%35.0%38.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142019202020212022202320242025.10社融中新增政府债券（万亿元）新增政府债占新增社融比例11.4%11.3%7.5%9.2%8.4%13.03%15.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%10121416182022242628302022202320242025E2026EA股42家上市银行数据新增总资产（万亿元）总资产余额同比增速金融投资余额同比增速信贷从“地产+城投”转向“科技+产业”资料来源：城投公司公告、上市银行公告、金融监管总局、人民银行、国投证券证券研究所 近年来，我国经济增长动能从“房地产+融资平台+金融”的模式快速转向“科技+产业+金融”，经济结构和产业结构转型带来融资需求、融资结构、融资主体的重大变化，体现为新增产业类贷款（经营类国企）、新增制造业&批零贷款占比持续提升，而新增房地产贷款、新增融资平台贷款占比快速回落。但考虑到传统领域存量贷款占比仍非常高，而新兴领域也无法完全满足银行业全部的贷款需求，对信贷增长形成拖累，并且这种影响预计将持续存在。30%32%34%36%38%40%42%44%46%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022202320242025H新增房地产贷款/新增总贷款新增城投贷款/新增总贷款（地产+城投）贷款余额/总贷款余额(右轴）20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022202320242025H新增制造业&批零贷款/新增总贷款新增产业贷款（经营类国企）/新增总贷款（产业+制造+批零）贷款余额/总贷款余额（右轴）地方化债对信贷增长的影响有多大？资料来源：财政部、人民银行、国投证券证券研究所 2023年7月开始的一揽子化债政策实施至今两年多，纳入财政部统计的隐性债务如期化解几无悬念，地方化债的重点开始转向退出融资平台名单和融资平台自身的转型。一方面，监管部门要求有力有序有效推进地方融资平台出清，预计未来融资平台开始加速“退名单”；另一方面，融资平台债务规模也在逐步压降。这对银行信贷增长的影响也将持续体现。 2024年10月至今，信贷增长乏力除了受到融资需求偏弱的影响之外，还与地方政府化债、中小银行改革化险、金融机构破除“内卷式”竞争等外部因素相关。根据央行披露的数据，2024年11月以来，地方政府发行 4 万亿元特殊再融资债券置换融资平台债务，其中约六到七成用于偿还银行贷款，据此我们测算，若还原隐债置换因素的影响，2025年10月末贷款增速将提升1个百分点。7.98%6.50%7.98%7.52%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2024年10月末2