宏观专题研究-复盘与展望：地方政府债务置换

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 复盘与展望：地方政府债务置换 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 年 10 月 16 日│中国内地 专题研究 10月12日财政部新闻发布会提到将推出近年来支持化债力度最大的一项措施，引发市场广泛关注。本文复盘 2015-18 年地方债务置换的背景、措施及政策效果，以期为本轮地方债务置换提供参考。经过 2015 年债务置换，地方政府进入新一轮的资产负债表扩张，但主要的推动力是地产周期上升、地方土地出让收入快速增长。本轮地方债置换可能更多以防风险为初衷、且可能不以资产负债表的大幅扩张为主要目的。考虑到目前地产市场亟需修复，未来即使企稳、各城市之间走势也可能出现分化，预计与 2015-18 年势或有不同，所以地方政府资产负债表的扩张可能相对温和。 1.复盘 2015 年开始的地方债置换的宏观背景及置换节奏 随着地方隐性债务风险上升，2015 年中央批准地方通过发行置换债的形式化解存量债务，到 2018 年累计发行 13.7 万亿元、占 2015 年 GDP 的 20%。当时置换债发行较为前置，前两年的年化规模均超过 5 万亿元。当时官方公布的、截至 2013 年 6 月的隐债规模为 7 万亿元，但最终发行置换债的规模达 13.7 万亿元。置换债从 2015 年 5 月开始发行，当年发行规模为 3.4万亿元、年化 5.1 万亿元、占 2015 年名义 GDP 的 7.4%，2016 年维持在亿元，而 2017-2018 年明显下降至3.2、1.8 万亿元。 2.2015 年地方债置换后的效果 地方债置换缓解了广义地方政府部门现金流压力，而地产周期上行才是推动地方政府再度扩表的主要动力。随着 2014 年下半年地产需求端政策放松、大规模棚改货币化安置，2015 年 2 季度起地产周期重回上行通道、明显推升地方政府土地出让收入，最终带动城投平台在 2019-20 年间再度扩表。 3.2018 年后地方隐债管理收紧，地方收支不平衡在新一轮化债后逐渐凸显 年中央提出在 2028 年前实现隐债清零，而去年底开启的新一轮化债进一步加剧了地方财政收支的不平衡。2019 年以来，地方隐债仍在扩张。随着地方偿债压力加大，2023 年 7 月政治局会议表示将推出一揽子化债方案，开启新一轮化债。此后地方政府现金流有所承压，地方财政收支不平衡的“张力”在新一轮化债后逐渐凸显。 4.与 2015 年不同，本次地方政府化债可能更看重“多措并举” 与 2015 年主要采取置换债的方式不同，本轮地方化债更注重多管齐下。本轮地方化债采取中央财政置换、金融机构助力债务展期、以及优化和重组城台债务/资产负债表等多种途径，简单线性外推来看，我们预计官方认定的、需要中央置换的隐债规模可能接近 2015 年的 7 万亿元，但占 2023年 GDP 的比例下降至 5.6%。 5.目前地方财政和地产市场供需格局发生较大变化，本次置换可能不以地方政府大幅扩表为主要目的 本次债务置换过程中地方资产负债表的扩张幅度可能相对温和，尤其是在人口大幅流出的地区。本轮地方债置换可能更多以防风险为初衷，且可能不以资产负债表大幅扩张为主要目的。未来不同城市之间的地产走势可能会走化，地方政府土地出让收入可能难以重回2021 年之前的高增长。 风险提示：稳增长力度不及预期，地产周期超预期下行。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 1. 复盘 2015 年开始的地方政府债务置换的宏观背景及置换节奏 随着地方隐性债务风险上升、以及对地方债务的监管收紧，2015 年中央批准地方通过发行置换债的形式进行化债。2008 年推出的“四万亿”刺激计划，催生了地方政府通过城投平台进行融资的债务扩张模式。城投平台债务快速扩张虽然缓解了地方收支压力，但也导致地方政府负债隐性化、融资成本偏高、且风控机制不健全等问题。我们基于 Wind 口径的城投平台统计，2014 年公开发债城投平台的总负债及有息负债扩张速度均接近 30%，全年利息支出接近1 万亿元，平均付息率达 6.0%，其中 2010-14 年间城投债的平均发行利率达6.5%，非标融资成本可能更高（图表 1-4）。同时城投平台债务久期较短，短期债务到期偿还压力亦较大（图表 5）。另一方面，产能过剩拖累 PPI 同比于 2012 年 3 月转负、并维持54 个月的负增长，导致企业盈利承压（图表 6）。由此，城投平台偿债能力下降，公开发债城投平台的偿债保障比率与利息覆盖倍数分别从 2010 年的 1.0、4.2 倍回落至 2014 年的0.5、3.0 倍（图表 7 和 8）。2014 年中央开始规范地方政府举债融资机制，加强对地方债务的监管，即强调开正门、堵偏门。为妥善处理存量债务，2015 年中央批准地方通过发行置换债的形式进行化债。 2013 年官方认定的隐债规模仅为 7 万亿元，而 2015-18 年间地方共发行 13.7 万亿元的置换债。2015 年地方债置换以 2013 年政府债的审计结果为基础，官方公布的、截至 2013年 6 月的隐债规模为 7 万亿元，占 2015 年 GDP 的 10.2%、占地方广义财政收入（即地方本级财政+政府性基金收入）的 58%。基于 BIS 数据估算，截至 2013 年 2 季度末，中国广义政府部门隐性债务规模约为 11.5 万亿元，占 2015 年 GDP 的 16.7%、占地方广义财政收入的 95%。而据我们统计，截至 2014 年底公开发债城投平台总负债达 21.3 万亿元，其中带息负债 14.8 万亿元（图表 1 和 2），分别占 2015 年 GDP 的 30.9%、21.5%，占地方广义财政收入的 176%、122%。由此，2015-18 年间地方共发行置换债 13.7 万亿元，占 2015年 GDP 的20%。 置换债发行较为前置，前两年的年化规模均超过 5 万亿元，前三年化解了近九成的隐债。置换债从 2015 年 5 月开始发行，当年发行规模为 3.4 万亿元、年化 5.1 万亿元、占 GDP的 7.4%，2016 年维持在 5.2 万亿元，而 2017-2018 年明显下降至 3.2、1.8 万亿元。 图表1： 2014 年公开发债城投平台总负债同比增长近 30% 图表2： 2014 年公开发债城投平台带息负债亦同比增长近 30% 注：2024 年年度数据基于上半年