宏观专题研究：解析美国通胀超预期回升的风险

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 解析美国通胀超预期回升的风险 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 年 10 月 15 日│中国内地 专题研究 近期美国通胀再度回升，叠加 9 月非农超预期回升，对美国通胀黏性的担忧有所增加。我们认为，由于全球原油闲置产能位于高位、制造业周期修复受阻、住房分项滞后回落以及工资压力有限，预计短期内通胀大幅回升的风险总体可控。但是，市场已定价美国通胀将持续向目标水平回归，或低估了通胀波动风险、尤其考虑到美国产出缺口为正，且大选结果可能明显扰动通胀路径——若特朗普当选总统，其减税、收紧移民、加征关税等政策可能明显推高美国通胀，为联储明年连续降息带来阻力。 近期美国通胀再度回升 8-9 月美国核心 CPI 环比维持在 0.3%，折年增速维持为 3-4%，相对 5-7 月明显回升。从分项来看，服务分项维持较强黏性，是通胀回升的主要支撑；核心商品虽然有反复，但维持偏弱格局；部分潜在通胀指标也显示 8-9 月通胀压力有所上升，但绝对水平与 2023 年下半年环比折年 3.2%的水平接近。 联储 9 月 FOMC 降息 50bp 以及 9 月非农就业数据明显改善，对通胀继续超预期的担忧有所增加。联储开启降息周期或带来包括地产在内的美国利率敏感部门的修复，而 9 月非农数据显示就业市场仍维持韧性，部分投资者担心通胀再次明显回升，驱动因素包括房租分项维持高位以及就业市场升温所带工资增速回升。 2. 短期内核心通胀大幅回升的风险总体可控 10 月以来，油价明显回升短期或推高能源分项。中东地缘政治风险上升，油价持续回升，布伦特油价回升至接近 80 美元/桶，短期或推高能源分项。但全球原油闲置产能相当于总消费量的 8%左右，若油价大幅回升，OPEC+或通过增产平抑油价，油价大幅上涨的风险相对有限。 全球供应链持续修复，叠加制造业周期修复受阻，商品通胀维持偏弱态势。美国港口罢工迅速得到解决，全球供应链压力指数整体位于历史均值附近；产业链修复推动美国二手车和新车价格持续正常化；6-9 月全球制造业PMI 持续回落（参见《9 月全球 PMI 整体放缓但格局分化》，2024/10/8），短期或仍将继续拖累商品通胀。 核心服务通胀短期上行压力可控。一方面，Zillow 等市场化租金指数已经回到疫情前，指示目前偏高的住房分项后续将滞后回落。另一方面，9 月非农虽然超预期回升，但就业市场仍处于正常化过程中，工资增速或不会明显回升，有助于稳定住房外的服务分项。 3. 市场对明年通胀回升的风险或估计不足，尤其是在特朗普当选的情形下 市场预计美国通胀将持续向目标水平回落，或低估了通胀的上行风险。一方面，若中国国内需求明显修复，或全球制造业周期止跌回升。另一方面，美国大选后，特朗普或者哈里斯均可能推动财政扩张，若总需求回升速度超预期，叠加产出缺口已经为正，通胀也可能存在上行风险。 2025 年美国通胀和联储政策最大的不确定性是新一届政府的政策选择——如果特朗普当选总统，其减税、收紧移民、加征关税等政策可能明显推高美国通胀。对传统能源的支持以及对存在供给瓶颈行业放松监管或带来部分行业价格的下降，但其他措施整体可能会推高美国通胀。一方面，减税、放松监管等政策可能推高总需求，而另一方面，收紧移民、加征关税或扰动供给（参见《美人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21），二者均可能推高通胀。 风险提示：美国通胀超预期回升，美国政策不确定性加剧市场波动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、近期美国通胀再度回升 8-9 月美国核心 CPI 环比维持在 0.3%，折年增速维持为 3-4%，相对 5-7 月明显回升。9 月核心 CPI 的 3 个月折年增速回升至 3.1%，同比增速维持在 3.3%（图表 1）。由于近期油价回落，CPI 绝对水平偏低，9 月环比折年、3 个月折年以及同比为 2.1-2.4%（图表 2）。从分项来看，核心商品通胀维持偏弱格局，但核心服务仍有韧性（图表 3）。部分潜在通胀指标也显示8-9月通胀压力有一定程度上升，但绝对水平与2023 年下半年环比折年3.2%的水平接近。具体看， 1) 油价持续回落压低能源分项：今年 5 月以来油价整体偏弱：除了 7 月小幅反弹外，WTI 油价和美国零售汽油价格环比连续 4 个月为负，导致 CPI 能源分项整体偏弱（图表 4）。 2) 食品分项温和改善，或反映农产品价格上行。CPI 食品分项的三个月季比折年从 4月 0.5%的低点温和反弹至 9 月的 2.7%（图表 5），符合 6 月以来联合国农产品价格指数温和回升的指示。 3) 核心商品虽然有反复，但受制造业周期复苏停滞拖累，维持偏弱格局。9 月核心商品反弹，结束了连续 6 个月的负增长，但 3 个月环比折年仍然连续 14 个月为负，显示整体仍维持偏弱格局，或受全球制造业周期放缓的影响。全球制造业 PMI 已连续三个月低于荣枯线，且全球制造业 PMI 的出厂价格也长期维持低位，可能导致核心商品的反弹空间有限。此外，从分项看，二手车对反弹贡献较大，但其修复整体符合 Manheim 二手车价格指数的指示，且其指示年底二手车将再度走弱。 4) 服务分项维持较强黏性，是通胀回升的主要支撑。核心服务的3 个月折年从 8 月的3.4%反弹至 4.4%，整体粘性较强。其中住房和住房外核心服务也从 7 月以来延续修复态势，3 个月环比折年分别升至 4.6%和 4.1%。 联储 9 月 FOMC 降息 50bp 以及 9 月非农就业数据明显改善，对通胀继续超预期的担忧有所增加。9 月 FOMC 联储以 50bp 开启降息周期（参见《9 月 FOMC：联储以 50bp 开启降息周期》，2024/9/19），市场也定价联储后续会持续降息（图表 11）。联储的宽松预期或带来包括地产在内的美国利率敏感部门的修复，例如 2 年和 10 年期美债收益率一度从高点明显回落（图表 12）。此外，9 月非农数据超预期回升至 25.4 万，显示就业市场仍维持韧性（图表13）。部分投资者担心通胀再次明显回升：房地产市场的修复可能会使得住房分项居高不下，而就业市场再度升温也可能会导致工资增速回升，从而加大通胀回升压力。 图表1： 9 月美国核心 CPI 3 个月环比折年升反弹至 3.3% 图表2： CPI 的 3 个月折年反弹至 2.1%，部分受油价制约 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 3.8%3.1%